好想你:北京中同华资产评估有限公司关于深圳证券交易所《关于对好想你健康食品股份有限公司的重组问询函》之回复

       北京中同华资产评估有限公司关于深圳证券交易所

《关于对好想你健康食品股份有限公司的重组问询函》之回复



深圳证券交易所:

    好想你健康食品股份有限公司(以下简称 “好想你”)于 2020 年 2 月 24 日披露

了《好想你健康食品股份有限公司重大资产出售报告书(草案)》及相关文件。2020

年 2 月 28 日,深圳证券交易所下发《关于对好想你健康食品股份有限公司的重组问

询函》(中小板重组问询函(不需行政许可)【2020】第 2 号)(以下简称“《问询函》”)。

根据《问询函》的相关要求,我们进行了认真核查及分析说明,现就《问询函》中

的有关问题回复说明如下,请贵所予以审核。

    若无单独说明,本问询函回复所使用的简称及释义与同日披露的《好想你健康

食品股份有限公司重大资产出售报告书(草案)(修订稿)》保持一致。
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     问题 8:请按照《26 号准则》第二十四条的规定,详细披露交易标的评估测算
过程、测算数据、调整因素等。请独立财务顾问、评估机构核查并发表明确意见。

     回复:


     本次交易的定价系双方在公平、自愿的原则下,经过友好协商及谈判最终确定

的,未以评估报告结论作为定价依据。同时,上市公司已聘请中同华评估作为评估

机构,以 2019 年 12 月 31 日为评估基准日对交易标的模拟剥离后的企业整体价值进

行评估并出具《评估报告》,从独立评估机构的角度为标的公司市场价值提供参考。

评估机构采用市场法和收益法对标的公司评估基准日企业价值进行评估,并选取收

益法的评估结果作为最终评估结论。

     本题答复中涉及的郝姆斯的历史数据及未来预测的数据,均是模拟剥离其全资

子公司新疆百草味及郝姆斯持有的南通勋铭合伙权益后的数据。

     一、收益法评估情况
     (一)选用收益法评估的理由
     本次评估对象是郝姆斯的企业整体价值,鉴于被评估企业未来收益期和收益额
可以预测并可以用货币衡量;获得预期收益所承担的风险也可以量化,故本次评估
选用了收益法。
     (二)收益法简介
     收益法是指将预期收益资本化或者折现,确定评估对象价值的评估方法。
     收益法常用的具体方法包括股利折现法、股权自由现金流折现法和企业自由现
金流折现法。
     股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法,通常适用
于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。
     股权自由现金流折现法,现金流口径为归属于股东的现金流量,对应的折现率
为权益资本成本,评估值内涵为股东全部权益价值。现金流计算公式为:
     股权自由现金流量=净利润+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额-偿还付息
债务本金+新借付息债务本金
     企业自由现金流折现法,现金流口径为归属于股东和负息债务债权人在内的所
有投资者现金流量,对应的折现率为加权平均资本成本,评估值内涵为企业整体价
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值。现金流计算公式为:
     企业自由现金流量=净利润+折旧/摊销+税后利息支出-营运资金增加-资本
性支出
     本次评估选用企业自由现金流折现模型。基本公式为:B=P+ΣCi。
     式中:P 为经营性资产价值,ΣCi 为评估基准日存在的非经营性资产负债(含溢
余资产)的价值。
                      n
                              R                 Pn
                     
                                  i
              P                           
                                      i                n
                     i 1   (1  r )           (1  r )


     式中:Ri:评估基准日后第 i 年预期的企业自由现金流量;r:折现率;Pn:终
值;n:预测期。
     各参数确定如下:
     (1)自由现金流 Ri 的确定
          Ri=净利润+折旧/摊销+税后利息支出-营运资金增加-资本性支出
     (2)折现率 r 采用加权平均资本成本(WACC)确定,公式如下:
                              E                D
              WACC     Re              Rd            (1  T )
                             D  E            D  E

     式中: Re:权益资本成本;Rd:负息负债资本成本;T:所得税率。
     (3)权益资本成本 Re 采用资本资产定价模型(CAPM)计算,公式如下:
              Re=Rf+β×ERP+Rs
     式中:Re 为股权回报率;Rf 为无风险回报率;β 为风险系数;ERP 为市场风险
超额回报率;Rs 为公司特有风险超额回报率
     (4)终值 Pn 的确定
  根据企业价值准则规定:资产评估师应当根据企业进入稳定期的因素分析预测期
后的收益趋势、终止经营后的处置方式等,选择恰当的方法估算预测期后的价值。
     企业终值一般可采用永续增长模型(固定增长模型)、价格收益比例法、账面价值
法等确定。本次评估对企业终值的预测采用持续经营前提下的永续增长模型。
     (5)非经营性资产负债(含溢余资产)ΣCi 的价值
     非经营性资产负债(含溢余资产)在此是指在企业自由现金流量预测不涉及的
相关资产与负债。
     (三)收益年限的确定

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     在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合
分析的基础上,结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素,确定
预测期为 5 年,收益期为无限期。
     本次评估将预测期分二个阶段,第一阶段为 2020 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月
31 日;第二阶段为 2025 年 1 月 1 日直至永续。
     (四)评估预测说明
     1、营业收入预测
    (1)以前年度主营业务收入情况,2017 年至 2019 年各项收入如下表:
                                                                            单位:万元
       产品类别                 2017 年度              2018 年度          2019 年度
坚果系列                            102,043.55              120,545.82         129,888.91
糕点糖果系列                         28,094.90                45,478.71          63,877.09
果干系列                             53,085.91                68,576.86          81,867.97
肉脯海鲜系列                         49,317.05                46,494.77          75,955.98
礼盒系列                             63,632.46                96,496.64        125,072.97
其他                                 11,076.57                10,366.66          20,042.86
合计                                307,250.44              387,959.47         496,705.77
增长率                                       -                  26.27%             28.03%

     从企业历史数据可以看出,郝姆斯主营业务收入 2018、2019 年度增长较快。
     (2)未来年度主营业务收入的预测
     郝姆斯旗下的百草味品牌目前已进驻天猫商城、淘宝、京东、1 号店、苏宁易
购、唯品会、亚马逊、当当网等电商平台,做到了主流电商的全覆盖,并且已与部
分主流网站客户保持长期的合作关系,主营业务稳定。通过网络旗舰店的运营,郝
姆斯可以向终端消费者提供包括坚果、糕点糖果、果干、肉脯海鲜等食品的零售服
务,积累终端用户消费数据,了解终端的销售需求,为郝姆斯开拓食品品类提供更
好的增值服务,促进主营业务的发展。
     另外,郝姆斯主要通过参与各大电子商务平台活动(如双十一、年终大促、尝
鲜等)以及在各大电商平台投放钻石展位、直通车等广告吸引更多客户尝试购买品
牌产品,能够更好的增强品牌知名度及品牌口碑,进一步促进主营业务的增长。
     郝姆斯销售淡旺季明显,每年中秋节后至农历春节为销售旺季,同时电子商务
的销售旺季也集中在平台店庆期间,受到“双 11 网购狂欢节”、“双 12”、“双诞节”等
影响。


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     此外,郝姆斯这几年不断优化销售渠道分布,特别是线上入仓渠道销售的产品
比重逐年上升,未来将形成 B2C、入仓和线下经销三种主要渠道模式,从而应对单
一渠道依赖带来的经营风险。
     结合郝姆斯近年收入增长情况、各系列收入占比的变化趋势,对未来营业收入
进行预测,未来几年预测期内收入的增长逐渐放缓,至 2024 年以后每年的经营情况
趋于稳定。
     未来年度营业收入预测表如下:
                                                                                     单位:万元
    产品类别         2020 年度      2021 年度          2022 年度     2023 年度       2024 年度
  坚果系列            142,877.80     157,165.58         172,882.14    186,712.71       201,649.73
  糕点糖果系列         86,234.07     107,792.59         129,351.11    148,753.77       163,629.15
  果干系列             97,422.88     114,959.00         132,202.85    148,067.19       155,470.55
  肉脯海鲜系列        110,136.17     143,177.02         171,812.43    197,584.29       217,342.72
  礼盒系列            156,341.21     190,736.28         225,068.80    258,829.13       284,712.04
  其他                 30,064.28      39,083.57          46,900.28     51,590.31        54,169.83
  合计                623,076.42     752,914.04         878,217.61    991,537.40     1,076,974.01
  增长率                 25.44%         20.84%             16.64%        12.90%            8.62%

     (3)其他业务收入的预测
     其他业务收入包括原辅料销售、废旧纸箱销售、服务费、房屋租赁等。考虑到
原辅料销售几乎没有毛利且具有很大的不确定性,未来不预测该项收入。对服务费
和房屋租赁,按上年度的实际数预测。对废旧纸箱参考上年收入以及未来收入增长
率进行预测。
     2、营业成本预测
     (1)以前年度营业成本及毛利率

     2017 年至 2019 年主营业务成本如下:

                                                                                     单位:万元

      产品类别                2017 年度                   2018 年度                2019 年度
坚果系列                             78,488.69                   91,759.28              100,775.60
糕点糖果系列                         19,268.22                   32,703.76                45,976.16
果干系列                             39,247.98                   49,717.67                59,040.39
肉脯海鲜系列                         38,132.52                   36,202.24                55,294.97
礼盒系列                             44,575.37                   69,956.09                89,567.24
其他                                  9,189.03                    7,492.64                14,215.32
合计                               228,901.81                  287,831.68               364,869.69

                                                  5
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毛利率                                 25.50%                        25.81%                 26.54%

       (2)未来年度营业成本的预测
       营业成本主要包括商品(或材料)采购成本、折旧费、生产人员人工费及外加
工费用,经分析近两年一期的财务数据,各系列的毛利率有升有降,且从 2013 年开
始,郝姆斯一直在优化产品结构,逐步降低毛利率较低的坚果炒货的品类,并通过
优化上游供应链,提高果干、糕点、礼盒等毛利率较高的产品销量。各类产品毛利
率情况如下:
      产品类别                 2017 年度                  2018 年度                 2019 年度
坚果系列                        23.08%                     23.88%                    22.41%
糕点糖果系列                    31.42%                     28.09%                    28.02%
果干系列                        26.07%                     27.50%                    27.88%
肉脯海鲜系列                    22.68%                     22.14%                    27.20%
礼盒系列                        29.95%                     27.50%                    28.39%
其他                            17.04%                     27.72%                    29.08%
平均毛利率                      25.50%                     25.81%                    26.54%

       结合郝姆斯五大系列食品销售模式及定价情况,并参考历史年度毛利率水平进
行预测。未来年度营业成本预测表如下:

                                                                                       单位:万元

  产品类别         2020 年度       2021 年度           2022 年度        2023 年度       2024 年度
坚果系列            106,015.33       116,616.86         128,278.55       138,540.83      149,624.10
糕点糖果系列          62,088.53       77,610.66          93,132.80       107,102.72      117,812.99
果干系列              69,657.36       81,620.89          93,203.01       104,387.37      109,606.74
肉脯海鲜系列          79,298.04      102,369.71         121,986.82       140,284.85      154,313.33
礼盒系列             111,002.26      133,515.39         155,297.48       176,003.81      193,604.19
其他                  21,195.32       27,358.50          32,830.20        36,113.22       37,918.88
合计                449,256.84       539,092.02         624,728.85       702,432.79      762,880.22
毛利率                  27.90%          28.40%             28.86%             29.16%        29.16%

       3、税金及附加预测
       税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加及地方教育费附加。城市维护建
设税、教育费附加、地方教育费附加税率分别为 7%、3%、2%;郝姆斯为一般纳税
人企业,对销售收入缴纳增值率,税率为 13%。郝姆斯历史年度税赋情况如下:
        年度                   2017 年度                  2018 年度                 2019 年度
附加税合计(万元)              1,211.46                   1,557.44                  1,659.71
收入合计(万元)               307,250.44                 387,959.47                496,705.77

                                                  6
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      税金/收入                           0.394%                     0.401%                     0.334%

           考虑到增值税率的调整(2018 年 5 月 1 日由 17%调整到 16%,2019 年 4 月 1
      日再调整为 13%),以及资本性支出(购置固定资产)进项税的影响,郝姆斯未来税
      赋按 0.33%估算。
           4、销售费用预测
           销售费用主要包括工资薪酬及福利、运输费、促销费、业务用包装费、业务宣
      传费、租赁费、折旧费、办公费、差旅费、店面装修及转让费、水电费等。
          (1)工资薪酬及福利:主要根据企业人力资源部门确定的销售人员人数变化、
      现有工资及其及其增长情况等综合计算确定。
          (2)折旧:按企业评估基准日现有固定资产以及以后每年新增的资本性支出资
      产,按各类资产折旧年限综合计算确定。
          (3)运输费、促销费、业务用包装费、业务宣传费、租赁费、办公费、差旅费、
      店面装修及转让费、水电费等:根据历史年度费用和营业收入的比例的平均值结合
      企业实际情况确定其预测值。
           有关销售费用的历史数据和预测数据详见下表:
                                                                                                  单位:万元

                                   历史数据                                   未来预测数据
序号            项目名称
                             2018 年度     2019 年度    2020 年度    2021 年度    2022 年度   2023 年度    2024 年度
 1       工资薪酬及福利        8,603.48     10,921.29    13,024.25    15,238.37   16,944.34    18,405.06    19,432.68
 2       运输费               32,951.96     43,551.42    55,450.40    67,727.37   79,902.68    91,186.49   100,174.56
 3       促销费                8,411.31     11,099.86    15,265.37    19,952.22   25,029.20    30,241.89    35,001.66
 4       业务用包装费          5,875.44      7,214.04     9,049.42    10,935.15   12,755.03    14,400.86    15,641.72
 5       业务宣传费           12,646.49     20,700.19    26,792.29    33,572.44   41,100.58    48,486.18    53,848.70
 6       租赁费                 690.29       1,285.65     1,869.23     2,258.74    2,634.65     2,974.61     3,230.92
 7       折旧费                1,711.00      1,594.19     2,870.31     3,185.25    3,185.25     3,185.25     3,185.25
 8       办公费                 158.52        329.01        369.95      408.47       442.44      470.97       491.25
 9       差旅费                  96.63        215.48        242.28      267.51       289.76      308.45       321.73
 10      店面装修及转让费        52.18        173.57        195.16      215.48       233.40      248.46       259.16
 11      水电费                 231.73        279.69        314.49      347.23       376.11      400.36       417.60
 12      其他                  2,431.27      4,125.79     4,639.12     5,122.16    5,548.15     5,905.94     6,160.28
         合       计          73,860.28 101,490.17      130,082.26 159,230.38 188,441.60      216,214.51   238,165.50
         销售费用/营业收入      19.00%        20.30%       20.83%       21.11%      21.42%       21.77%       22.07%

           5、管理费用预测
           管理费用包括工资薪酬及福利费、折旧摊销、业务招待费、租赁水电维修费、
                                                           7
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     办公费、中介费、差旅费、汽车费等。
         (1)工资薪酬及福利费:主要根据企业人力资源部门确定的管理人员人数变化、
     现有工资水平及其增长情况等综合计算确定。
         (2)折旧摊销:包括固定资产折旧以及长期待摊费用和无形资产摊销。按企业
       评估基准日现有固定资产、长期待摊费用和无形资产,以及以后每年新增的资本性
       支出资产,按各类资产折旧和摊销年限综合计算确定。
         (3)业务招待费、租赁水电维修费、办公费、中介费、差旅费、汽车费等:根
     据历史年度费用结合企业实际情况确定其预测值。
          有关管理费用的历史数据和预测数据详见下表:
                                                                                                  单位:万元

                                   历史数据                                    未来预测数据
序号           项目名称
                             2018 年度   2019 年度     2020 年度   2021 年度    2022 年度     2023 年度   2024 年度
 1      工资薪酬及福利        4,773.15    6,536.20      7,143.14    7,794.42      8,338.56     8,917.63    9,533.76
 2      办公费                  484.72        605.21      635.47      667.24       700.60        735.63      772.41
 3      差旅费                  215.37        254.94      267.69      281.08       295.13        309.89      325.38
 4      折旧及无形资产摊销      244.73        279.31      279.31      279.31       279.31        279.31      279.31
 5      租赁水电维修费           22.25        444.18      466.39      489.71       514.20        539.91      566.90
 6      业务招待费              401.16        422.03      443.13      465.29       488.55        512.98      538.63
 7      中介费用              1,078.90        222.05      233.15      244.81       257.05        269.90      283.39
 8      汽车费                   52.37         68.45       71.87       75.46        79.24         83.20       87.36
 9      其他                    318.68        483.44      507.61      532.99       559.64        587.62      617.00
        合       计           7,591.33    9,315.81     10,047.76   10,830.31     11,512.28    12,236.07   13,004.15
        管理费用/营业收入       1.95%         1.86%       1.61%       1.44%         1.31%        1.23%       1.21%

          6、财务费用预测
          财务费用中主要是银行存款所带来的利息收入、手续费和利息支出等。
          由于经营现金的货币时间价值已在评估值中体现,所以不再对利息收入进行预
     测。手续费与营业收入紧密相关,故评估时以预测年度的营业收入为基础,参考历
     史年度的手续费支付水平预测未来年度的手续费。利息支出与公司的借款本金和利
     率密切相关,故估值时以预测年度的借款金额为基础,参考估值基准日同期贷款利
     率水平预测未来年度的利息支出。
          有关财务费用的历史数据和预测数据详见下表:
                                                                                                  单位:万元

 序号          项目名称         历史数据                                 未来预测数据
                                                           8
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                        2018         2019         2020          2021       2022          2023         2024
1    利息支出小计       932.09       894.42       894.42        894.42     894.42        894.42        894.42
2    利息收入           196.29       566.43
3    银行手续费          20.81       130.09       162.34        196.14     228.77        258.27        280.52
     合          计     756.62       458.10     1,056.76      1,090.56    1,123.19    1,152.69       1,174.94

     7、营业外收支的预测
     营业外收入主要是与日常经营无关的收入;营业外支出主要是固定资产处置成
本等。由于营业外收支对被评估企业收益影响较小,且具有很大不确定性,所以本
次评估不考虑未来年度的营业外收支。
     8、所得税及税后净利润的预测
     根据上述一系列的预测,可以得出被评估企业未来各年度的利润总额,在此基
础上,按照郝姆斯执行的所得税率 25%,对未来各年的所得税和净利润予以估算。
     净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-期间费用-所得税。
     被评估企业未来各年的预测损益表如下:
                                                                                            单位:万元
          项目         2020 年度       2021 年度            2022 年度     2023 年度         2024 年度
 一、营业收入           624,374.55       754,397.67          879,880.27     993,361.96          1,078,920.63
 减:营业成本           449,286.65       539,121.83          624,758.66     702,462.60           762,910.03
     税金及附加           1,391.06           2,489.51          2,903.60       3,278.09              3,560.44
     销售费用           130,082.26       159,230.38          188,441.60     216,214.51           238,165.50
     管理费用            10,047.76          10,830.31         11,512.28      12,236.07            13,004.15
     研发费用             1,111.23           1,289.22          1,218.85       1,276.64              1,337.27
     财务费用             1,056.76           1,090.56          1,123.19       1,152.69              1,174.94
 二、利润总额            31,398.83          40,345.86         49,922.09      56,741.36            58,768.30
 减:所得税费用           7,849.71          10,086.46         12,480.52      14,185.34            14,692.08
 三、净利润              23,549.12          30,259.39         37,441.57      42,556.02            44,076.23

     9、企业自由现金流的预测
     企业自由现金流=净利润+税后利息支出+折旧及摊销-年资本性支出-年营运资
金增加额。
     (1)折旧及摊销与资本性支出的预测
     郝姆斯临江二期工程厂房于 2019 年 11 月建成并投入使用,相应的生产设备计
划于 2020 年购置,根据郝姆斯资本支出计划,预计包括更新和二期工程支出,总共
需要 9,482.69 万元的投入。
     鉴于郝姆斯属于轻资产企业,对于折旧摊销采用简化预测方式:假设折旧/摊销
                                                        9
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期满即行更新,即每年以折旧额作为资本性支出,以保持资产规模不变,每年的折
旧额不变。对于折旧/摊销年限较短的资产,预测期内每年的资本性支出与折旧相当;
对于构建时间不长的房产土地,预测期不考虑资本性支出,永续期(终值)资本性
支出与年折旧/摊销额相当。
       未来各年的折旧/摊销预测如下:
                                                                                                    单位:万元

       资产类型            2020       2021           2022             2023             2024            终值
机器设备                    974.34     974.34         974.34           974.34              974.34        974.34
电子设备                    683.44     683.44         683.44           683.44              683.44        683.44
车辆                         91.34      91.34             91.34           91.34             91.34         91.34
建筑物                     1,627.18   1,627.18       1,627.18        1,627.18          1,627.18        1,627.18
土地                         66.88      66.88             66.88           66.88             66.88         66.88
其他无形资产                126.58     126.58         126.58           126.58              126.58        126.58
长期待摊费用                 29.52      29.52             29.52           29.52             29.52         29.52
2020 年新增设备             449.91     899.82         899.82           899.82              899.82        899.82
折旧/摊销合计              4,049.19   4,499.11       4,499.11        4,499.11          4,499.11        4,499.11

       未来各年的资本性支出预测如下:

                                                                                                    单位:万元

              费用明细项                  2020        2021         2022         2023         2024       终值
             机器设备                     974.34      974.34       974.34         974.34     974.34     974.34

 用于现有    电子设备                     683.44      683.44       683.44         683.44     683.44     683.44
 生产设备    车辆                            91.34        91.34     91.34          91.34      91.34      91.34
 和无形资    房产、土地                                                                                1,694.07
 产的维护    其他无形资产                 126.58      126.58       126.58         126.58     126.58     126.58
 方面的支    长期待摊费用                    29.52        29.52     29.52          29.52      29.52      29.52
    出       未来新增资产的更新支出                   899.82       899.82         899.82     899.82     899.82
             小计                        1,905.22    2,805.04     2,805.04   2,805.04       2,805.04   4,499.11
 用于新增生产能力方面的支出              7,577.47
                    合计                 9,482.69    2,805.04     2,805.04   2,805.04       2,805.04   4,499.11

       (2)营运资金增加预测
       为保证业务的持续发展,在未来期间,企业需追加营业资金,影响营运资金的
因素主要包括经营性应收项目和经营性应付项目的增减,其中经营性应收项目包括
应收账款、预付账款和其他应收款等;经营性应付项目包括应付账款、预收账款、
应付职工薪酬、应交税费和其他应付款等。营运资金的预测,可以根据企业最近几

                                                     10
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年每年营运资金占用占营业收入的比例进行分析和判断,在历史平均比例水平基础
上结合企业目前及未来发展加以调整。通过计算一个资金周转周期内所需的资金,
确定每年企业营运资金需求量及营运资金占营业收入的比例;通过测算营运资金占
营业收入的比例为 6.5%。营运资金预测情况见下表:
                                                                                                单位:万元

                                历史数据                                   未来预测数据
序号       项目名称
                            2018        2019         2020        2021         2022          2023        2024
 1      营运资金占用      25,175.67   33,905.72    40,584.35   49,035.85    57,192.22     64,568.53   70,129.84
 2      存货增加          14,581.72   50,000.82
 3      经营性应收增加     4,029.24    5,977.65
 4      经营性应付减少    -8,493.36   -47,248.42
 5      营运资金增加      10,117.60    8,730.05     6,678.63    8,451.50     8,156.37      7,376.31    5,561.31
        营运资金占用/营
 6                           6.48%         6.78%      6.50%       6.50%        6.50%         6.50%       6.50%
        业收入

       (3)终值预测
       终值是企业在预测经营期之后的价值。
       本次评估采用 Gordon 增长模型进行预测,假定企业的经营在 2024 年后每年的
经营情况趋于稳定,由于通胀因素存在还会保持一定的增长,本次评估采用 2.4%作
为稳定期永续增长率。
       10、折现率的确定
       折现率,又称期望投资回报率,是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于
被评估单位不是上市公司,其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对
比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此,首先在上市公
司中选取对比公司,然后估算对比公司的系统性风险系数 β(Levered β );根据对
比公司资本结构、对比公司 β 以及被评估单位资本结构估算被评估单位的期望投资
回报率,并以此作为折现率。
       (1)对比公司选取
       由于被评估单位为盈利企业,并且主营业务为休闲食品生产和销售行业,因此
在本次评估中,初步采用以下基本标准作为筛选对比公司的选择标准:
       ①对比公司近两年经营为盈利公司;
       ②对比公司必须为至少有两年上市历史;
       ③对比公司只发行人民币A股;
                                                      11
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     ④对比公司所从事的行业或其主营业务为休闲食品生产和销售行业,或者受相
     同经济因素的影响,并且主营该行业历史不少于2年。
     根据上述四项原则,利用同花顺 iFinD 数据系统进行筛选,最终选取了以下 6
家上市公司作为对比公司:洽洽食品(002557.sz)、好想你(002582.sz)、来伊份
(603777.sh)、黑芝麻(000716.sz)、三全食品(002216.sz)、保龄宝(002286.sz)。
     (2)加权资金成本的确定(WACC)
     WACC(Weighted Average Cost of Capital)代表期望的总投资回报率。它是期望
的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。
     在计算总投资回报率时,第一步需要计算,截至评估基准日,股权资金回报率
和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步,计算加权平均股权回报率和
债权回报率。
     ①股权回报率的确定
     为了确定股权回报率,利用资本定价模型( Capital Asset Pricing Model or
“CAPM”)。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。
它可以用下列公式表述:
                             Re=Rf+β×ERP+Rs
     其中:Re 为股权回报率;Rf 为无风险回报率;β 为风险系数;ERP 为市场风险
超额回报率;Rs 为公司特有风险超额回报率
     A、确定无风险收益率
     国债收益率通常被认为是无风险的,因为持有该债权到期不能兑付的风险很小,
可以忽略不计。
     在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过 10 年期的国债,并
计算其到期收益率,取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率。
     以上述国债到期收益率的平均值 3.9699 %作为本次评估的无风险收益率。
     B、确定股权风险收益率
     通过估算近十年每年的市场风险超额收益率 ERP,结果如下:
                       算术平均 几何平均 无风险收益率 Rf    ERP=      ERP=
   序号      年分
                       值 Rma 值 Rmg 距到期剩余年限>10 年 Rma -Rf   Rmg-Rf
     1       2009      45.41%   16.89%       4.09%         41.32%    12.80%
     2       2010      41.43%   15.10%       4.25%         37.18%    10.85%
     3       2011      25.44%     0.12%      3.98%         21.46%    -3.86%

                                                 12
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                       算术平均 几何平均 无风险收益率 Rf    ERP=               ERP=
   序号      年分
                       值 Rma 值 Rmg 距到期剩余年限>10 年 Rma -Rf            Rmg-Rf
     4        2012     25.40%     1.60%      4.15%         21.25%             -2.55%
     5        2013     24.69%     4.26%      4.32%         20.37%             -0.06%
     6        2014     41.88%   20.69%       4.31%         37.57%             16.37%
     7        2015     31.27%   15.55%       4.12%         27.15%             11.43%
     8        2016     17.57%     6.48%      3.91%         13.66%              2.57%
     9        2017     25.68%   18.81%       4.23%         21.45%             14.58%
    10        2018     13.42%     7.31%      4.01%          9.41%              3.30%
    11      平均值     29.22%   10.68%       4.14%         25.08%              6.54%
    12      最大值     45.41%   20.69%       4.32%         41.32%             16.37%
    13      最小值     13.42%     0.12%      3.91%          9.41%             -3.86%
          剔除最大、
    14    最小值后      29.17%     10.75%              4.14%       25.01%      6.62%
          的平均值

     由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况,以及本次评估的标的企业理
论上的寿命期为无限年期,因此采用超过 10 年期的 ERP=6.62%比较恰当。
     C、确定对比公司相对于股票市场风险系数 β(Levered β)。
     目前中国国内同花顺 iFinD 是一家从事于 β 的研究并给出计算 β 值的计算公式
的公司。本次评估选取该公司公布的 β 计算器计算对比公司的 β 值,股票市场指数
选择的是沪深 300 指数,选择沪深 300 指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第一
个跨市场指数,并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。选
择该指数最重要的一个原因是在估算国内股票市场 ERP 时采用的是沪深 300 指数的
成份股,因此在估算 β 值时需要与 ERP 相匹配,因此应该选择沪深 300 指数。
     采用上述方式估算的 β 值是含有对比公司自身资本结构的 β 值。
     D、计算对比公司 Unlevered β 和估算被评估单位 Unlevered β
     根据以下公式,可以分别计算对比公司的 Unlevered β:
                 Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]
     式中:D-债权价值;E-股权价值;T-适用所得税率。
     将 对 比 公 司 的 Unleveredβ 计 算 出 来 后 , 取 其 平 均 值 作 为 被 评 估 单 位 的
Unleveredβ。
     E、确定被评估单位的资本结构比率
     在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标:
     1)对比公司资本结构平均值;
     2)被评估企业自身账面价值计算的资本结构。

                                                 13
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

     最后选择对比公司资本结构平均值作为被评估企业目标资本结构。
     F、估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Levered β
     将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中,计算被评估单位
Leveredβ:
                 Leveredβ= Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]
     式中:D-债权价值;E-股权价值;T:适用所得税率。
       G、估算公司特有风险收益率 Rs
     采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合投资回报
率,资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率,一般认为单个公司的投资
风险要高于一个投资组合的投资风险,因此,在考虑一个单个公司或股票的投资收
益时应该考虑该公司的针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。
     目前国际上将公司全部特有风险超额收益率进一步细化为公司规模溢价(Size
Premium)和特别风险溢价。
     公司规模溢价为公司规模大小所产生的溢价,主要针对小公司相对大公司而言。
如果其规模较小,对于投资者而言其投资风险就相对较高。
     公司特别风险溢价主要是针对公司具有的一些非系统的特有因素所产生风险的
风险溢价或折价,一般认为这些特别风险包括,但不局限于:经营管理风险、知识
产权被侵权的风险、核心人才流失风险等。
     考虑被评估企业上述诸因素风险后,以 2%作为公司特有风险超额收益率 Rs 的
值。
     H、计算现行股权收益率
     将恰当的数据代入 CAPM 公式中,就可以计算出被评估单位的股权期望回报率。
       ②债权回报率的确定
     债权投资回报率实际上是被评估企业的债权投资者期望的投资回报率。
     不同的企业,由于企业经营状态不同、资本结构不同等,企业的偿债能力会有
所不同,债权投资人所期望的投资回报率也应不尽相同,因此企业的债权投资回报
率与企业的财务风险,即资本结构密切相关。
     鉴于债权投资回报率需要采用复利形式的到期收益率;同时,在采用全投资现
金流模型并且选择行业最优资本结构估算 WACC 时,债权投资回报率 Rd 应该选择
该行业所能获得的最优的 Rd,因此,一般应选用投资与标的企业相同行业、相同风
                                                 14
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

险等级的企业债券的到期收益率作为债权投资回报率指标。
     标的企业实际利率与 1 年期贷款市场报价利率(LPR)差异不大,因此本次评
估选用 1 年期 LPR 即 4.15%作为债权投资回报率。
     ③被评估企业折现率的确定
     股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报
率。权重按评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公
式计算:
                                E               D
             WACC      R   e
                                       R   d
                                                      (1  T )
                               D  E            D  E

     其中: WACC 为加权平均总资本回报率;E 为股权价值;Re 为期望股本回报率;
D 为付息债权价值;Rd 为债权期望回报率;T 为企业所得税率。
     根据上述计算得到被评估单位总资本加权平均回报率为为 11.12%,以其作为被
评估公司的折现率。
     11、非经营性资产负债的评估
     根据分析,被评估单位非经营性资产和负债的情况如下表:
                                                                            单位:万元

                 项目                                    账面价值         评估值
溢余和非经营性资产                                          38,817.66   38,817.66
    非正常经营所需货币资金                                  29,194.64   29,194.64
    其他应收款                                               4,980.74    4,980.74
    其它流动资产                                             4,642.28    4,642.28
溢余和非经营性负债                                           9,494.65    9,494.65
    应付账款                                                 5,334.12    5,334.12
    其它应付款                                               4,160.53    4,160.53
溢余和非经营性资产/负债净值                                 29,323.02   29,323.02

     上述非经营性资产主要为向电商平台交纳的保证金、待抵扣进项税、预缴税费
以及预付的购买设备款等,以审计后的账面价值确定评估值。对非经营性负债以审
计后的账面价值确定评估值。
     (五)收益法评估结果
     经评估,截止评估基准日 2019 年 12 月 31 日,郝姆斯模拟剥离后的企业价值,
在持续经营条件下收益法的评估值为人民币 452,000.00 万元。
     上述内容已在草案(修订稿)之“第五节 标的资产评估情况”之“二、收益法

                                                       15
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评估情况”中补充披露。

     二、市场法评估情况

     (一)选用市场法评估的理由
     本次评估对象是郝姆斯的企业价值。
     运用市场法,是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中,评
估基础是要有产权交易、证券交易市场,因此运用市场法评估整体资产必须具备以
下前提条件:
     ①产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃,相关交易资料公开、完整;
     ②可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件
等方面相似的参照案例;
     ③评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异,并
且这些差异可以量化。
     鉴于:被评估企业主营业务为食品业务,在产权交易市场,考虑到交易案例比
较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对
股权价值的影响,交易案例比较法不适用;另一方面与证券市场上存在一定数量的
与被评估企业类似的上市公司,且交易活跃,交易及财务数据公开,信息充分,故
本次市场法评估采用上市公司比较法。
     (二)市场法简介
     市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格,通过
分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估值,市场法的
理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或
相似的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较方法和交易案例比较法。
     上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上
市公司的经营和财务数据进行分析,计算适当的价值比率或经济指标,在与被评估
企业比较分析的基础上,得出评估对象价值的方法。
     (三)对比公司的选择及可比性分析
     由于被评估企业为盈利企业,并且主营业务为食品行业,因此在本次评估中,
我们初步采用以下基本标准作为筛选对比公司的选择标准:
     1)对比公司近两年为盈利公司;

                                                 16
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     2)对比公司必须为至少有两年上市历史;
     3)对比公司只发行人民币 A 股;
     4)对比公司所从事的行业或其主营业务为食品行业,或者受相同经济因素的影
响,并且主营该行业历史不少于 2 年。
     具体选择的对比公司详见收益法折现率计算中的“对比公司选取”部分。
     (四)比率乘数的选择和分析
     市场比较法要求通过分析对比公司股权(所有者权益)和/或全部投资资本市场
价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单
位的比率乘数,然后,根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全
投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。
     价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。
     根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例,本次评估选用如下收益类比率
乘数:
     1、EBIT 比率乘数
     全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由
于资本结构影响,但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。
     2、EBITDA 比率乘数
     全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上
最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。
     3、NOIAT 比率乘数
     税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差
异,还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。
     (五)市场法分析计算过程
     1、比率乘数的调整
     由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异,包括公司特有风险等,
因此需要进行必要的修正。以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反
映因素。
     另一方面,被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间,对于相对稳
定期的企业未来发展相对比较平缓,对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相
对较高的时期。另外,企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响,因此需要
                                                 17
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

进行预期增长率差异的相关修正。相关的修正方式如下:
     采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式,市场价值为:
                                             DCF               ( 1  g )
                                        
                                                          0
                       FMV
                                                              r - g

     因此:
                   FMV                  (1  g )
                                                                                                              (A)
                   DCF             0
                                           r - g

              FMV
     实际上                     就是要求的比率乘数,因此可以定义:
              DCF           0



                                                      FMV                  1 g
              比率乘数                                                  
                                                      DCF          0
                                                                             r -g


     式中:r 为折现率;g 为预期增长率。
                                                      1                DCF        ( 1  g 1)      r1 - g 1
     对于对比公司,有:                                        
                                                                              0
                                                                                                
                                                          1
                                                                             FVM      1
                                                                                                ( 1  g 1)


     对于被评估企业,有:
                    1                  DCF           ( 1  g 2 )                 1
                                                                                         (r 2 - g 2 )
                                                 0

                        2
                                                 FVM           2
                                                                             ( 1  g 2)

                            1
                                ( r1 - g 1  r 2 - r1  g 1 - g 2 )
                       ( 1  g 2)

                            1      1  g 1                              
                                         ( r 2 - r1 )  ( g 1 - g 2 ) 
                       ( 1  g 2)   1                                 

                                                                       1  g       2
                   2
                                                                                                                    (B)
                                       1  g1
         即:                                            ( r 2 - r1 )  ( g 1 - g 2 )
                                             1



       式中:(r2-r1)即规模风险因素修正,(g1-g2)即增长率因素修正;
                   r1:为对比公司规模风险;                                               g1:为对比公司预期增长率;
                   r2:为被评估企业规模风险;g2:为被评估企业预期增长率;
                       1
                            :为对比公司的(1+g)/(r-g)。

     被评估单位市场价值为:
                FMV2=DCF2×σ2
     NOIAT、EBIT、EBITDA 比率乘数分别按如下方法估算和修正:
     (1)NOIAT 比率乘数计算过程

                                                                                          18
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     式(A)中 r-g 实际就是资本化率,或者准确地说是对于 DCF 的资本化率。如果
DCF 是全投资资本形成的税后现金流,如 NOIAT,相应的 r 应该是全部投资资本的
折现率 WACC。因此有如下公式:
                FMV              1 g
                          
              NOIAT          WACC            g

     ①折现率 r 的估算
     由于对比公司全部为上市公司,因此其市场价值可以非常容易确定,我们可以
通过其加权资金成本估算其折现率,即
                             E                       D
              WACC                  R   e
                                                         R (d 1 - T)
                          D  E                   D  E

     对于被评估单位的折现率我们采用对对比公司的折现率修正的方法进行估算。
有关对比公司折现率和被评估单位折现率的估算,请详见市场法估算附表和收益法
估算附表。
     ②预期长期增长率 g 的估算
     所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率,对于企业未来
的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势,也就是说其增长率应该随着时间的推
移,增长率逐步下降,理论上说当时间趋于无穷时,增长率趋于零,其关系可以用
以下图示:

            12.0000

            10.0000

              8.0000

              6.0000

              4.0000

              2.0000

              0.0000
                             0      1            2       3      4       5   6   7   8   9   10

     根据对比公司和被评估单位的历史数据为基础分别采用高登增长模型和趋势预
测法预测预期增长率 g。
     ③NOIAT 比率乘数  的估算


                                                               19
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     根据式(B),有:

                                                              1 g
                                 
                                                                       2
                2   NOIAT                                                                      NOIAT
                                      1  g1
                                                      ( r 2 - r1 )  ( g 1 - g 2 )
                                              1



         式中:r1 :为对比公司折现率 WACC; g1:为对比公司预期增长率;
                    r2:为被评估企业折现率 WACC;g2:为被评估企业预期增长率;
                       1
                           :为对比公司的(1+g)/(r-g)。

       (2)EBIT 比率乘数计算过程
       ①折现率 r 的估算
     根据公式:
                WACC             -g                        NOIAT                EBIT           NOIAT
                                                                                          
                                         NOIAT

                    1 g          NOIAT
                                                             D  E               D  E             EBIT


                EBIT                WACC             -g                     EBIT               r EBIT      -g
     因此:                   
                                                            NOIAT
                                                                                          
                                                                                                                 EBIT

              D  E                        1 g       NOIAT
                                                                           NOIAT                 1 g           EBIT



                                 WACC             -g                       EBIT
     即:     r EBIT       
                                                          NOIAT
                                                                                        (1  g           EBIT
                                                                                                               )  g     EBIT
                                    1 g           NOIAT
                                                                       NOIAT


       ②预期长期增长率 g 的估算
     根据公式:
                                 NOIAT              - DA (折旧                / 摊销)
              EBIT            
                                                       (1 - T )

     在企业按现状持续经营假设前提下,企业每年的 DA 变化不大,可以忽略,则
有:
                                     NOIAT
               EBIT              
                                    ( 1 - T)

               EBIT                    NOIAT                      1      NOIAT
                                                                        
                EBIT                     NOIAT               (1 - T )   EBIT

     定义:
                          NOIAT                                      EBIT                                 NOIAT
                                           , g     EBIT
                                                                                , g   NOIAT
                                                                                                  
                           EBIT                                     EBIT                                   NOIAT

                             g
     则: g EBIT       
                                      NOIAT

                                 1-T

       ③EBIT 比率乘数  的估算

                                                                                     20
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

     根据式(B),有:
                                                           1 g
                               
                                                                        2

                                  1  g1
                  2   EBIT                                                                       EBIT

                                                      ( r 2 - r1 )  ( g 1 - g 2 )
                                          1



       (3)EBITDA 比率乘数计算过程
       ①折现率 r 的估算
     根据公司:
              WACC             - g                         NOIAT                         EBITDA                  NOIAT
                                                                                                         
                                       NOIAT

                      1 g      NOIAT
                                                             D  E                         D  E               EBITDA


              EBITDA                      WACC                 - g                       EBITDA                  r EBITDA     - g
                                                                                                            
                                                                       NOIAT                                                        EBIDAT

                  D  E                           1 g           NOIAT
                                                                                          NOIAT                      1 g      EBITDA



                                  WACC                 - g                         EBITDA
     即:     r EBIDAT         
                                                               NOIAT
                                                                                                     (1  g           EBIDAT
                                                                                                                               )  g     EBITDA
                                          1  g         NOIAT
                                                                                    NOIAT


       ②预期长期增长率 g 的估算
     根据公式:
                                        NOIAT                       T
              EBITDA                                           -         DA
                                        ( 1 - T)              ( 1 - T)

     在企业按现状持续经营假设前提下,企业每年的 DA 变化不大,可以忽略,则
有:
                                               NOIAT
               EBITDA                  
                                              ( 1 - T)


             EBITDA                        NOIAT                            1             NOIAT
                                                                                      
              EBITDA                          NOIAT                     1- T              EBITDA

     定义:
                           NOIAT                                                EBITDA                                         NOIAT
                                              , g       EBITDA
                                                                                                    , g     NOIAT
                                                                                                                        
                         EBITDA                                                    EBITDA                                     NOIAT

                                    g
     则:     g   EBITDA
                               
                                                 NOIAT

                                          1-T

       ③比率乘数  的估算
     根据式(B),有:
                                                                  1 g
                                  
                                                                               2
                  2   EBITDA
                                        1  g1
                                                                                                        EBITDA

                                                          ( r 2 - r1 )  ( g 1 - g 2 )
                                                 1


                                                                                            21
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

     分别采用上述的比率乘数修正系数修正被评估单位的相应比率乘数后可以通过
以下方式得到被评估单位的市场价值:

                              对比公司市场价值         
    对比公司比率乘数 =                                 
                              对比公司分析参数          对比公司


    被评估单位比率乘数 = 对比公司比率乘数×修正系数 P
    被评估单位市场价值 =被评估单位比率乘数×被评估单位相应分析参数。
       2、比率乘数的计算时间
     在计算比率乘数时限时选用与评估基准日相近的年报或中报财务数据即可,比
率乘数采用最近一年的数据。
       3、缺少流通折扣的估算
     (1)缺少流通性对股权价值的影响
     流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本,通过转让或
者销售方式转换为现金的能力。
     缺少流通折扣定义为:在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例,以
体现该资产或权益缺少流通性。
     股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公
司,其股权是不可以在股票交易市场上交易的,这种不可流通性对其价值是有影响
的。
     流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生
损失的能力,缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。
美国评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义:1)对于控股股权,一般
认为其缺少流通折扣实际主要表现在股权 “缺少变现性”(Discount for Lack of
Liquidity 或者 DLOL),既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷,也就是股权
缺少流通折扣就是体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具
有流通性的股权相比其价值会出现的一个贬值;2)对于少数股权,一般认为其缺少
流通折扣实际主要表现在股权“缺少交易市场”(Discount for Lack of Marketability 或
者 DLOM),既,由于这类股权没有一个系统的有效的交易市场机制,使这些股权
可以方便的交易,造成这类股权交易的活跃程度等方面受到制约,不能与股票市场
上的股票交易一样具有系统的市场交易机制,因此这类股权的交易价值与股票市场
上交易的股票相比存在一个交易价值的贬值。
                                                 22
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

     一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成:①承担的
风险。流通股的流通性很强,一旦发生风险后,流通股持有者可以迅速出售所持有
股票,减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后,则不能迅速做出上述反
映而遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃,价格上升。法人股缺乏必要
的交易人数,另外法人股一般数额较大,很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交
易,因而,与流通股相比,交易缺乏活跃,价格较低。
     (2)缺少流通性对股权价值影响的定量研究
     不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的,有很多这方面的研究。目前
国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种:
     ①限制性股票交易价格研究途径(“Restricted Stock Studies”)。
     该类研究途径的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转
让没有限制的股票的交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市
公司中,存在一种转让受到限制性股票,这些股票通常有一定的限制期,在限制期
内不能进入股票市场交易,或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以
进行场外交易。
     下面的表格是对上述限制股研究的一个总结:

    序号                   研究名称                     覆盖年份     折扣率平均值(%)
     1     SEC Overall Average                         1966-1969          25.8
     2     SEC Non-reporting OTC Companies             1966-1969          32.6
     3     Gelman                                      1968-1970           33
     4     Trout                                       1968-1972          33.5
     5     Moroney                                                        35.6
     6     Maher                                       1969-1973          35.4
     7     Standard Research Consultants               1978-1982           45
     8     Willamette Management Associates            1981-1984          31.2
     9     Silber Study                                1981-1988          33.8
     10    FMV Study                                   1979-1992.4         23
     11    FMV Restricted Stock Study                  1980-2001          22.1
     12    Management Planning, Inc.                   1980-1995          27.7
     13    Bruce Johnson                               1991-1995           20
     14    Columbia Financial Advisors                 1996-1997.2         21
     15    Columbia Financial Advisors                 1997.5-1998         13

     从上述研究结论中可以看出利用上世纪 90 年代前限制期为 2 年的限制股交易价


                                                 23
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复


格研究缺少流通折扣率大约在 30%左右,利用 90 年代后的数据研究的结论则在 20%

左右,这个差异主要是由于限制股的限制期由 2 年变为 1 年的原因。

     ②IPO 前交易价格研究途径(“Pre-IPO Studies”)。

     该类研究的思路是通过公司 IPO 前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对

比来研究缺少流通折扣率。根据美国证券市场的相关规定,公司在进行 IPO 时需要

向美国证监会(SEC)报告公司前 2 年发生的所有股权交易情况,因此 IPO 前研究

一般是根据公司 IPO 前 2 年内发生的股权交易的价格与 IPO 后上市后的交易价格的

差异来定量估算缺少流通折扣率的。

     IPO 前研究主要 Robert W. Baird & Company 的研究,该研究包含了 1980 年到

2000 年超过 4,000 个 IPO 项目以及 543 项满足条件的 IPO 前交易案例的数据,研究

结果表明从 1980 年到 2000 年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为 47%和 46%。

研究结果数据如下:




 研究涵盖日期     IPO 项目数量         符合条件的交易案例数量       折扣率平均值   折扣率中位值
   1997-2000          1,847                     266                     50%            52%
   1995-1997           732                       84                     43%            41%
   1994-1995           318                       45                     45%            47%
   1991-1993           443                       49                     45%            43%
   1990-1992           266                       30                     34%            33%
   1989-1990           157                       17                     46%            40%
   1987-1989            98                       21                     43%            43%
   1985-1986           130                       19                     43%            43%
   1980-1981            97                       12                     59%            68%
   1980-2000          4,088                     543                     46%            47%

     另一个研究是 Valuation Advisor 研究,该研究收集并编辑了大约 3,200 个 IPO

前交易的案例,并建立一个 IPO 前研究缺少流通折扣率的数据库。这个研究包括的

数据主要是公司 IPO 前 2 年内普通股、可转换债券、优先股以及股票期权等的交易

价格。1999 年到 2008 年的交易汇总表如下:

   IPO 前交易时间            1-90 天      91-180 天        181-270 天    271-365 天     1-2 年


                                                      24
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

1999 折扣率中位值          30.80%        53.90%            75.00%            76.90%      82.00%
2000 折扣率中位值          28.70%        45.10%            61.50%            68.90%      76.60%
2001 折扣率中位值          14.70%        33.20%            33.40%            52.10%      51.60%
2002 折扣率中位值             6.20%      17.30%            21.90%            39.50%      55.00%
2003 折扣率中位值          28.80%        22.30%            38.40%            39.70%      61.40%
2004 折扣率中位值          16.70%        22.70%            40.00%            56.30%      57.90%
2005 折扣率中位值          14.80%        26.10%            41.70%            46.10%      45.50%
2006 折扣率中位值          20.70%        20.80%            40.20%            46.90%      57.20%
2007 折扣率中位值          11.10%        29.40%            36.30%            47.50%      53.10%
2008 折扣率中位值          20.30%        19.20%            45.80%            40.40%      49.30%

     目前,美国一些评估分析人员相信 IPO 前研究缺少流通折扣率与限制股交易研

究相比,对于非上市公司,可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是 IPO

前的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近,因此按

IPO 前研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。

     ③国内缺少流通折扣率的定量估算

     缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的,国内的缺少

流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式,本次评

估结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺

少流通折扣率。其基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率(P/E),然后

与同期的上市公司的市盈率(P/E)进行对比分析,通过上述两类市盈率的差异来估

算缺少流通折扣率。

     通过收集发生在 2018 年的 625 个非上市公司的并购案例和截止 2018 年底的

2318 多家上市公司的数据,分析对比上述两类公司的市盈率数据,得到如下数据:

                                      缺少流通折扣率计算表
                                                  非上市公司并购        上市公司
                                                                                        缺少流通
   序号                 行业名称                  样本点    市盈率   样本点    市盈率
                                                                                         折扣率
                                                  数量      平均值    数量     平均值
     1     采矿业                                   6       21.44     49        24.26   11.62%
     2     电力、热力生产和供应业                  33       16.94     51        26.92   37.05%
     3     水的生产和供应业                        10       18.28     14        23.03   20.61%
     4     房地产业                                25       13.66     94        19.27   29.10%
     5     建筑业                                  16       17.34     76        21.90   20.81%

                                                  25
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复


                                                非上市公司并购          上市公司
                                                                                      缺少流通
   序号                   行业名称              样本点   市盈率   样本点     市盈率
                                                                                       折扣率
                                                 数量    平均值    数量      平均值
     6     仓储业                                 3      18.99      5         39.68   52.13%
     7     运输业                                 18     19.63     65         25.20   22.08%
     8     装卸搬运和运输代理业                   4      12.57      5         19.69   36.18%
     9     教育                                   3      43.08      2         80.61   46.56%
    10     货币金融服务                           17     12.26     28         7.16    -71.30%
    11     其他金融业                             18     18.64      8         32.10   41.91%
    12     资本市场服务                           12     22.18     33         37.38   40.66%
    13     科学研究和技术服务业                   13     40.69      3         65.55   37.92%
    14     专业技术服务业                         18     31.33     37         40.78   23.19%
    15     农、林、牧、渔业                       8      29.04     20         40.49   28.29%
    16     零售业                                 26     21.29     64         28.15   24.35%
    17     批发业                                 48     22.23     59         27.31   18.62%
    18     生态保护和环境治理业                   5      18.91     29         26.56   28.79%
    19     卫生和社会工作                         10     16.90      8         52.33   67.71%
    20     文化、体育和娱乐业                     7      33.84     18         42.24   19.90%
    21     互联网和相关服务                       9      26.25     42         33.20   20.92%
    22     软件和信息技术服务业                   48     28.49     131        48.68   41.47%
    23     电气机械和器材制造业                   22     20.14     155        33.68   40.19%
    24     纺织业                                 5      15.85     53         30.91   48.72%
    25     非金属矿物制品业                       7      18.90     59         22.91   17.50%
    26     黑色金属冶炼和压延加工业               5       6.29     28         8.54    26.37%
    27     化学原料和化学制品制造业               39     21.44     205        29.72   27.86%
    28     计算机、通信和其他电子设备制造业       32     31.47     220        41.89   24.88%
    29     金属制品业                             11     20.02     42         32.51   38.44%
    30     汽车制造业                             11     16.74     88         27.00   37.99%
    31     食品制造业                             14     25.95     32         36.43   28.77%
    32     通用设备制造业                         9      18.02     89         36.21   50.24%
    33     橡胶和塑料制品业                       9      13.65     52         33.11   58.78%
    34     医药制造业                             17     27.17     187        33.56   19.06%
    35     仪器仪表制造业                         3      36.28     36         41.63   12.84%
    36     有色金属冶炼和压延加工业               10     22.26     44         33.09   32.73%
    37     造纸和纸制品业                         3      33.53     19         26.68   -25.69%
    38     专用设备制造业                         24     24.98     131        35.77   30.19%
    39     商务服务业                             50     25.09     34         29.06   13.66%
    40     租赁业                                 3      25.97      3         39.84   34.82%
    41     合计/平均值                           625     22.69     2318       33.38   27.90%
    说明:(1)本表通过非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算(2018 年按行业);
(2)原始数据来源:Wind 资讯、CVSource
                                                 26
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

     通过上表中的数据,可以看出每个行业中非上市公司的平均值市盈率与上市公
司的平均市盈率相比存在一定差异,这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造
成的,因此通过这种方式估算缺少流通折扣率的数值。通过分析得到各行业的平均
值大约为 27.90%。
     4、非经营性资产/负债的评估
     根据企业提供的评估基准日经审计的资产负债表,对被评估单位提供的财务报
表进行必要的审查,对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。
对非经营性资产/负债的评估,参见收益法相关内容。
     5、上市公司比较法评估结论的分析确定
   (1)比率乘数确定
     EBIT 比率乘数、EBITDA 比率乘数和 NOIAT 都是反映企业获利能力与全投资
市场价值之间关系的比率乘数,这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关
系,其中 EBIT 比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响,
EBITDA 比率乘数在 EBIT 比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/
摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响,NOIAT 比率乘数在 EBITDA 比率乘
数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此最
后确定采用计算的 NOIAT 比率乘数、EBIT 比率乘数和 EBITDA 比率乘数的分别计
算企业全投资市场价值。具体计算采用如下公式:
     被评估单位比率乘数=对比公司比率乘数×修正系数
    NOIAT 比率乘数、EBIT 比率乘数和 EBITDA 比率乘数的计算结果如下:


                                  NOIAT 比例乘数计算表

                               对比公司 目标公司
对比公司   对比公司 目标公司                            风险因   增长率   比率乘数   比率乘数 比率乘
                               NOIAT NOIAT
  名称       折现率   折现率                            素修正   修正     修正前       修正后 数取值
                                 增长率   增长率
洽洽食品    12.17%    11.25%    7.00%     7.58%         -0.93%   -0.58%     17.71    23.73
 好想你     10.35%    10.02%    4.00%     7.58%         -0.33%   -3.58%     12.16    23.20
 来伊份     12.29%    11.43%    8.50%     7.58%         -0.86%   0.92%      25.71    25.18
                                                                                              25.84
 黑芝麻     8.89%     8.65%     5.00%     7.58%         -0.25%   -2.58%     16.31    29.83
三全食品    11.57%    11.02%    8.50%     7.58%         -0.55%   0.92%      31.19    27.97
 保龄宝     10.10%    9.38%     4.00%     7.58%         -0.73%   -3.58%     12.10    25.13


                                   EBIT 比例乘数计算表

                                                   27
    北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

                           对比公     目标公    对比公    目标公                          比率乘     比率乘     比率
  对比公司     NOIAT/                                                风险因     增长率
                           司折现     司折现    司 EBIT   司 EBIT                         数修正     数修正     乘数
    名称       EBIT(λ)                                              素修正       修正
                             率         率      增长率    增长率                            前         后       取值
  洽洽食品     97.32%      14.50%     13.05%    9.08%     8.79%      -1.45%     0.30%     17.23      21.02
   好想你      133.78%     12.02%     11.62%     7.14%     8.79%     -0.40%     -1.65%    16.27       24.02
   来伊份      279.29%     33.30%     13.26%    31.65%     8.79%     -20.04%    22.87%    71.81       23.35
                                                                                                                26.26
   黑芝麻      115.17%     11.14%     10.02%     7.68%     8.79%     -1.12%     -1.11%    18.79       31.06
  三全食品     216.37%     26.15%     12.78%    24.52%     8.79%     -13.37%    15.74%    67.48       25.81
   保龄宝      204.41%     12.77%     10.87%     9.62%     8.79%     -1.89%     0.83%     24.74       32.29


                                          EBITDA 比例乘数计算表

                          对比公     目标公    对比公司   目标公司                         比率乘      比率乘      比率
对比公司     NOIAT/                                                   风险因     增长率
                          司折现     司折现    EBITDA     EBITDA                           数修正      数修正      乘数
  名称      EBITDA(δ)                                                素修正       修正
                            率         率       增长率      增长率                           前          后        取值
洽洽食品      81.71%      13.99%     12.55%      7.63%      7.78%      -1.44%    -0.16%    14.47       18.46
 好想你       84.36%      12.06%     10.95%     4.50%      7.78%       -1.11%    -3.28%     10.26       18.61
 来伊份       81.37%      13.91%     12.79%     9.22%      7.78%       -1.13%     1.44%     20.92       19.48
                                                                                                                  20.50
 黑芝麻       77.72%      10.20%     9.17%      5.18%      7.78%       -1.03%    -2.60%     12.68       23.12
三全食品      97.66%      14.28%     12.25%    11.07%      7.78%       -2.03%     3.28%     30.46       21.98
 保龄宝       91.91%      10.98%     10.11%     4.33%      7.78%       -0.87%    -3.46%     11.13       21.34

            (2)市场法评估结论的分析确定
            根据上述计算得出被评估单位 NOIAT 比率乘数、EBIT 比率乘数和 EBITDA 比
    率乘数后,采用计算的 NOIAT 比率乘数、EBIT 比率乘数和 EBITDA 比率乘数的分
    别计算企业全投资市场价值,并考虑缺少流通折扣,最后取其平均值作为被评估企
    业的全投资市场价值。
            具体计算结果如下表:
                                                                                                   单位:万元

     序号                 参数名称                      NOIAT                  EBIT                 EBITDA
      1      被评估公司企业价值                     416,858.02            482,577.45               428,761.50
      2      企业价值平均值                                               442,732.32
      3      企业价值(取整)                                               442,700.00

            (六)市场法评估结论
            经评估,截止评估基准日 2019 年 12 月 31 日,郝姆斯模拟剥离后的整体企业价
    值在持续经营条件下市场法的评估值为人民币 442,700.00 万元。
            上述内容已在草案(修订稿)之 “第五节 标的资产评估情况”之“三、市场
    法评估情况”中补充披露。

            三、评估机构核查意见

                                                           28
北京中同华资产评估有限公司关于深交所《问询函》之回复

     经核查,评估机构认为:上市公司已补充披露了评估测算过程、测算数据、调
整因素等内容。




                                                 29
(本页无正文,为《北京中同华资产评估有限公司关于深圳证券交易所<关于对好想
你健康食品股份有限公司的重组问询函>之回复》之盖章页)




                                            北京中同华资产评估有限公司

                                                          年   月   日

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