蓝光发展公开发行2019年公司债券(第二期)信用评级报告(中诚信)

                                信用评级报告声明

    中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,
特此如下声明:

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
(www.ccxr.com.cn)公开披露。

    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而
且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

    6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年。债券
存续期内,中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止,并按照相关法律、
法规及时对外公布。




                                        3                                  四川蓝光发展股份有限公司
                                                     公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
                                                           流 4.62 亿元。
发行主体概况
                                                                截至 2019 年 3 月 31 日,公司资产总额 1,551.29
    四川蓝光发展股份有限公司(以下简称“蓝光
                                                           亿元,所有者权益(含少数股东权益)276.40 亿元,
发展”或“公司”)前身为成立于 1993 年 5 月的成都
                                                           资产负债率 82.18%;2019 年 1~3 月公司实现营业
迪康制药公司,经 1997 年 7 月和 1999 年 5 月两次
                                                           收入 57.67 亿元,净利润 5.42 亿元,经营活动净现
股权转让,1998 年 9 月增资扩股并更名为成都迪康
                                                           金流-28.83 亿元。
制药有限公司。1999 年 12 月 17 日,成都迪康制药
有限公司整体变更为四川迪康科技药业股份有限                 本期债券概况
公司(以下简称“迪康药业”)。2001 年 2 月,经中                            表 1:本期债券基本条款

国证监会证监发字[2001]11 号文审核批准,公司                                               基本条款
                                                           发行主体    四川蓝光发展股份有限公司
5,000 万股人民币普通股获准在上海证券交易所挂
                                                                       四川蓝光发展股份有限公司公开发行 2019 年
牌上市交易(证券代码为 600466)。2008 年 6 月,            债券名称
                                                                       公司债券(第二期)
四川蓝光实业集团有限公司通过司法拍卖竞得四                             本次债券发行总规模不超过人民币 25 亿元(含
                                                           发行规模 25 亿元),分期发行;其中本期债券发行总规
川迪康产业控股集团股份有限公司持有的迪康药                             模不超过人民币 14 亿元(含 14 亿元)。
业 限 售 流 通 股 52,510,000 股 , 占 其 总 股 本 的                   本期债券分为 2 个品种,品种一期限为 3 年,
                                                                       附第 2 年末发行人调整票面利率选择权、赎回
29.90%,成为迪康药业控股股东。2015 年 3 月 16              债券期限
                                                                       选择权及投资者回售选择权;品种二期限为 3
日,经中国证监会证许可[2015]407 号文核准,迪康                         年。
                                                                       本期债券票面利率将由发行人和簿记管理人根
药业向四川蓝光实业集团有限公司发行                                     据网下利率询价结果在预设利率区间内协商确
1,083,037,288 股 股 份 、 向 平 安 创 新 资 本 发 行                   定。其中对本期债券品种一,发行人有权决定
                                                                       是否在本品种债券存续期的第 2 个计息年度末
236,395,971 股股份、向杨铿发行 118,642,234 股股                        调整本品种债券第 3 个计息年度的票面利率。
                                                           债券利率
份,核准公司非公开发行不超过 531,859,666 股新                          若发行人未在本品种债券存续期第 2 个计息年
                                                                       度末行使调整票面利率选择权,则本品种债券
股募集发行股份购买资产的配套资金,公司股本总                           第 3 个计息年度票面利率仍维持第 2 个计息年
额增至 21.17 亿元。2015 年 4 月 13 日,公司名称                        度票面利率不变;本期债券品种二的票面利率
                                                                       在存续期内固定不变。
变更为“四川蓝光发展股份有限公司”,证券代码不                         本期债券采用单利按年计息,不计复利。按年
变。2016 年 1 月 22 日,公司向 193 名激励对象授            偿还方式 付息,到期一次还本,最后一期利息随本金一
                                                                       起支付。
予 1908.83 万股限制性股票,授予价格为 7.44 元/             募 集 资 金 本期公开发行公司债券的募集资金拟用于偿还
股。2017 年 4 月和 6 月及 2018 年 5 月,公司分别           用途        到期或行权的公司债券。
                                                           资料来源:公司提供,中诚信证评整理
完成注销回购部分激励股份 251.1 万股、92.2 万股
和 256.88 万股。2018 年 6 月 13 日,公司实施完毕           行业分析
2017 年年度利润分配及资本公积金转增股本方案,
共转增 85.27 万股。截至 2019 年 3 月末,公司股本           房地产行业概况
总额为 29.84 亿元,控股股东为蓝光投资控股集团                   房地产业是中国经济增长的支柱产业之一,在

有限公司(原为“蓝光实业集团有限公司”,2015 年            国民经济发展中起着重要作用。自改革开放以来,

6 月 16 日更名,以下简称“蓝光集团”),其持股比           中国房地产行业得到快速发展,国房景气指数持续

例为 47.66%,实际控制人为杨铿,其直接及间接持              提升,并于 2007 年 11 月达到历史顶点 106.59 点。

有公司 56.94%的股份。                                      此后,受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策影响,

    截至 2018 年 12 月 31 日,公司资产总额 1,508.81        国内房价出现十年来的首次下跌;2009 年随着国家

亿元,所有者权益(含少数股东权益)270.93 亿元,            信贷宽松政策出台,商品房销售情况有所好转;

资产负债率 82.04%;2018 年公司实现营业收入                 2010 年以来,为抑制房价过快上涨,国务院先后出

308.21 亿元,净利润 24.96 亿元,经营活动净现金             台多项调控政策,房地产市场再次步入调整阶段;

                                                       4                                        四川蓝光发展股份有限公司
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2012 年,在中央继续保持从紧政策的同时,地方政                     在房地产投资方面,受益于宽松的行业政策,
府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求,商品                  2016 年房地产行业全面回暖,良好的销售情况提振
房销售开始逐步回升;2014 年,房地产市场短期供                 了房企信心,当年房地产投资增速有所提升,全年
过于求,且受价格预期变化等因素影响,房地产市                  累计完成房地产开发投资 102,581 亿元,同比增长
场销售下滑,国房景气指数亦随之下降;进入 2015                 6.88%,增速较上年上涨 5.89 个百分点。自 2016
年,随着一系列宽松的行业政策出台,国房景气指                  年 10 月以来,各地房地产市场调控政策持续收紧,
数自 2015 年 6 月开始有所回升并于下半年企稳,                 但全国房地产开发投资增速仍维持在当前水平,
上升态势延续至 2016 年上半年。2016 年 10 月以来               2017 年全国累计完成房地产开发投资 109,799 亿
部分重点城市陆续出台限购、限贷等房地产调控政                  元,同比增长 7.04%,全年整体增速与上年基本持
策,国房景气指数有所调整,但仍较上年同期有所                  平。2018 年以来,各线城市调控政策未出现明显放
上升。2017 年以来国房景气指数持续上行,于 2017                松,加之外部融资环境持续收紧,房企为尽快回笼
年 12 月达到 101.72 点,但 3 月以来受部分城市不               资金,加快房地产开发建设节奏,2018 年全国房地
断加大房地产调控力度影响,景气指数上升增速出                  产开发投资较上年同期增长 9.53%至 120,264 亿元,
现明显回落。进入 2018 年,各线城市调控政策持                  增速较上年同期上升 2.49 个百分点。
续高压,1~4 月国房景气度持续回落,但得益于 4                      房地产开发投资资金的到位情况方面,
月份央行定向降准改善外部资金流动性,5~9 月期                  2016~2018 年 房 地 产 开 发 企 业 到 位 资 金 分 别 为
间国房景气度有所回升,9 月份上涨至 102.01 点。                144,214 亿元、156,053 亿元和 165,963 亿元,年均
9~12 月,国房景气指数小幅回落,12 月为 101.85                 复合增长率 7.3%;同期增速分别为 15.2%、8.2%和
点,比 9 月份下降 0.16 点。                                   6.4%。从资金来源来看,房企资金来源中自筹资金
           图 1:2011~2018 年国房景气指数                    规模呈上升趋势,分别为 49,133 亿元、50,872 亿元
                                                              和 55,831 亿元,占比分别为 34.1%、32.6%和 33.6%;
                                                              定 金及 预收 款规模 及其占 比呈 快速 上升态 势,
                                                              2016~2018 年房企资金来源中定金及预收款规模为
                                                              41,952 亿元、48,694 亿元和 55,418 亿元,占比从
                                                              2016 年的 29.1%上升至 2018 年的 33.4%;同期国内
                                                              贷款分别为 21,512 亿元、25,242 亿元和 24,005 亿
                                                              元,个人按揭贷款分别为 24,403 亿元、23,906 亿元
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理                          和 23,706 亿元,受外部资金环境紧缩影响,2018
      图 2:2010~2018 年全国房地产开发投资情况               年国内贷款和个人按揭贷款同比分别下降 4.9%和
                                             单位:亿元       0.8%。在去杠杆的环境下,房企资金压力上升,开
                                                              发投资资金对其内部流动性资金的依赖性提高。




资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

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      表 2:2016~2018 年房地产开发投资资金来源                      图 3:2010~2018 年商品房新开工与销售面积差额
                                              单位:亿元、%                                                  单位:万平方米
         指标           2016           2017         2018
资金来源合计           144,214     156,053         165,963
   同比增长               15.2            8.2          6.4
其中:
  自筹资金              49,133         50,872       55,831
    占比                  34.1           32.6         33.6
    同比增长               0.2            3.5          9.7
  国内贷款              21,512         25,242       24,005
    占比                  14.9           16.2         14.5
    同比增长               6.4           17.3         -4.9        资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

  利用外资                 140           168          108              从销售情况看,2016 年,在宽松的行业政策带
    占比                   0.1            0.1          0.1        动下,我国商品房成交量大幅提升,当年全国商品
    同比增长              -52.6          19.8        -35.8        房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和
定金及预收款            41,952         48,694       55,418        117,627 亿元,分别同比增长 22.5%和 34.8%;其中
    占比                  29.1           31.2         33.4        商品住宅销售面积和销售额分别同比增长 22.4%和
    同比增长              29.0           16.1         13.8        36.1%。2017 年,全国商品房销售面积和销售额分
  个人按揭贷款          24,403         23,906       23,706
                                                                  别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元,分别同比
    占比                  16.9           15.3         14.3
                                                                  增长 7.7%和 13.7%。2018 年,全国商品房销售面积
    同比增长              46.5           -2.0         -0.8
                                                                  和销售额分别为 171,654 万平方米和 149,973 亿元,
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
                                                                  同比分别增长 1.3%和 12.2%,增速较上年同期分别
     施工方面,近年房地产新开工面积呈现稳步增
                                                                  下降 6.4 个百分点和 1.47 个百分点,受房地产调控
长态势。具体来看,2016 年,在一、二线重点城市
                                                                  政策持续的影响,房地产销售增速放缓明显。其中,
房地产市场景气度明显提升的带动下,房企纷纷加
                                                                  2018 年住宅销售面积同比增长 2.2%,销售额同比
快开发节奏以及时补充可售货源,全国房地产当年
                                                                  增长 14.7%;办公楼销售面积同比下降 8.3%,销售
累计新开工面积 166,928 万平方米,同比上升 8.1%。
                                                                  额同比下降 2.6%;商业营业用房销售面积同比下降
2017 年,随着房地产政策的持续收紧,当期房地产
                                                                  6.8%,销售额同比增长 0.7%。
开发企业房屋新开工面积为 178,654 万平方米,增
                                                                            图 4:2010~2018 年商品房销售情况
速较上年回落 1.1 个百分点至 7.0%,同期全国商品
房新开工面积与销售面积差额(差额=新开工面积-
销售面积)为 9,246 万平方米,同比下降 3.5%,商
品房库存去化压力下降。在外部融资环境持续收紧
的背景下,基于对内部流动性资金的需求,房企加
快了项目新开工进度,2018 年商品房新开工面积完
成 209,342 万平方米,同比增长 17.2%,增速比 2017
年提高 10.2 个百分点。从新开工面积与销售面积的
差额来看,2018 年,全国商品房新开工面积与销售
面积差额较上年同期大幅增长 307.6%至 37,688 万
                                                                  资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
平方米。


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     从不同区域的销售情况来看,东部地区仍是我                   69,539 万平方米,环比增加 444 万平方米,但较上
国商品房销售的主要区域,但其商品房销售增速落                    年末减少 2,314 万平方米。2017 年以来房地产行业
后于其他区域。2018 年,东部地区商品房销售额                     政策整体延续分类调控、因城施策,商品房库存持
79,258 亿元,同比增长 6.5%;中部地区商品房销售                  续下降,截至 2017 年末,全国商品房待售面积
额 33,848 亿元,同比增长 18.1%;西部地区商品房                  58,923 万平方米,环比减少 683 万平方米,较上年
销售额 31,127 亿元,同比增长 23.4%;东北地区商                  末减少 10,616 万平方米。2018 年以来全国商品房
品房销售额 5,740 亿元,同比增长 7.0%。2018 年以                 待售面积进一步下降,截至 2018 年末为 52,414 万
来“去库存”仍是中西部地区三四线城市调控主基                    平方米,较上年末减少 6,510 万平方米。从去化周
调,商品房销售增速高于东部地区。从价格来看,                    期来看,以 2018 年 1~12 月商品房月均销售面积估
2018 年 1~12 月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月                  算,全国待售商品房去化周期较 2017 年进一步缩
增长的态势,2018 年 12 月全国 100 个城市住宅成                  短至 3.7 个月;但考虑到 2018 年全国商品房新开工
交均价达 14,678 元/平方米,较上年增长 5.1%,增                  面积有所增长,未来商品房新增供应将有所增加。
速较上年下降 2.1 个百分点。分城市能级来看,2018                      土地市场方面,在外部融资环境趋紧的背景
年 12 月,一线城市住宅均价达 41,368 元/平方米,                 下,近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化
较上年同期增长 0.4%,增速同比下降 1.0 个百分点;                节奏,推动了房企补充库存的意愿,2016~2018 年
二线城市住宅均价达 13,582 元/平方米,较上年同                   我国房地产业开发企业购置土地面积分别为 22,025
期增长 7.1%,增速同比下降 0.6 个百分点;而三线                  万平方米、25,508 万平方米和 29,142 万平方米,同
城市住宅均价达 9,061 元/平方米,较上年同期增长                  比增速分别为-3.45%、15.81%和 14.25%;同期土地
                                       1
8.7%,增速同比下降 3.8 个百分点 。受 2016 年 10                 成交价款分别为 9,129 亿元、13,643 亿元和 16,102
月以来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加                      亿元,增速分别为 19.77%、49.45%和 18.02%,2018
重影响,近年来全国住宅房价增速有所下降,三线                    年增速较上年大幅下降 31.43 个百分点。土地购置
城市房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。                        成本增速亦有回调,2016~2018 年房地产企业土地
         图 5:2012~2018 年全国商品房待售情况                   购置成本分别为 4,144.84 元/平方米、5,348.52 元/
                                           单位:万平方米       平 方 米 和 5,525.36 元 / 平 方 米 , 同 比 分 别 增 长
                                                                24.05%、29.04%和 3.31%,2018 年增速较上年大幅
                                                                下降 25.73 个百分点,表明在融资环境紧缩及销售
                                                                景气度下降的背景下,房企拿地回归理性。
                                                                     从不同能级城市来看,近年来不同能级城市间
                                                                土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土
                                                                地成交均价的涨幅在 2013 年达到顶点后逐步呈现
                                                                下降态势,而土地成交均价则持续增长至 2016 年
                                                                到达顶点,2017 年以来一线城市土地成交均价持续
资料来源:国家统计局,中诚信证评整理
                                                                回落,2018 年一线城市土地成交均价及溢价率分别
     商品房库存方面,2016 年主要城市市场成交情
                                                                为 7,925.80 元/平方米和 5.38%。二线城市土地成交
况较好,住宅去化较快,商品房库存出现近年来首
                                                                均价于 2013~2015 年间小幅波动增长,而 2016 年
次下降;截至 2016 年末,全国商品房待售面积
                                                                二线城市土地成交均价大幅增长 73.67%至 3,221.65

1
                                                                元/平方米,平均溢价率同比上升 35.57 个百分点至
  一线城市包括北京、上海、广州、深圳;二线城市包括
天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大              56.08%,2017 年以来土地市场热度持续减弱,2018
连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔
                                                                年二线城市土地成交均价为 3,189.58 元/平方米,同
滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州;三线城市包括百城
中除一线城市、二线城市之外的其它 74 个城市。
                                                            7                                       四川蓝光发展股份有限公司
                                                                              公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
比下降 12.24%,溢价率回落至 13.60%。三线城市                员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,
成交土地均价于 2016 年以来维持高位增长,2016                从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较
年 和 2017 年 土 地 均 价 涨 幅 分 别 达 33.05% 和          为明确的支持。2015 年以来,“去库存”仍是各项政
37.44%,平均溢价率分别为 30.58%和 30.90%,而                策的主基调,稳定住房消费、支持自住和改善住房
2018 年以来亦出现回落,三线城市土地成交均价为               需求是房地产政策调整的主要方向。2016 年房地产
1,728.86 元/平方米,涨幅下滑至 2.81%,平均溢价              行业在坚持去库存的整体基调上,继续实施“因城
率则下降至 15.35%,房企拿地更趋审慎。                       施策”的政策引导。2016 年上半年整体房地产政策
      图 6:2010~2018 年各能级城市土地成交情况             较为宽松,进入下半年房地产政策开始收紧。2016
                                      单位:元/平方米       年 8 月,武汉、厦门、苏州率先重启限购政策,9
                                                            月杭州、南京、天津亦重启限购政策,十一期间,
                                                            北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合
                                                            肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、
                                                            珠海、福州、上海、杭州、南昌等 21 个城市相继
                                                            出台了限购限贷政策。
                                                                2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧,同
                                                            时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在
                                                            国家因城施策、分类调控的背景下,部分城市亦相
                                                            继推出了限售政策以抑制短期性投机需求。值得注
资料来源:WIND 数据,中诚信证评整理
                                                            意的是,在一线城市政策趋严的情况下,部分购房
     总体来看,房地产行业受外部环境及行业政策
                                                            者需求外溢至环一线周边三四线城市,受此影响,
影响较大,受国内房地产调控政策持续及政策区域
                                                            环北京周边县市集中出台调控政策,包括河北省涿
分化加重的影响,房地产住宅市场销售增速有所放
                                                            州市、河北省保定市涞水县、河北省张家口市崇礼
缓,不同能级城市分化明显,房企拿地更趋理性,
                                                            区、河北省保定市主城区、河北省廊坊市等;同时
土地成交额增速及土地溢价率亦有所下滑。
                                                            环上海周边嘉兴市、海宁市、南通市、苏州张家港
行业政策                                                    市等及环广州、深圳周边东莞、中山、江门等城市
     从房地产的发展过程来看,房地产行业是受政               亦加强调控。截至 2017 年末,共有 46 城相继落地
策影响较大的行业。2008 年受金融危机的影响,房               限售令,承德、西安、东莞、南宁、长沙、石家庄
地产市场景气度下行,房价有所下降,随着国家陆                和扬州 7 城升级限售,海南省则在全省范围内施行
续出台救市政策,房价止跌并快速回升。2010 年以               限售。
来,为了遏制房价快速上涨,国务院以及相关部门                    2018 年以来房地产调控政策延续了“房住不
连续出台了一系列的房地产调控政策,各地纷纷出                炒”的主基调,调控类型涵盖限购、限贷、限售、
台相应的细化措施,强化行业政策的执行和监督力                限价等政策,限购城市再次扩容,大连、沈阳、太
度。2011 年,在“调结构,稳物价”的大背景下,中             原等城市相继落地限购令,限售扩容至兰州、长春、
央政府继续加强房地产调控。“国八条”、房产税改              大连等二、三线城市,并下沉至阜南、景洪等县级
革先后落地,“限购”、“限贷”等政策全面升级,限            城市,全国约有 50 余城市根据当地市场情况从多
购城市从 2010 年的不足 20 个大幅增加近 50 个。              维度新增或升级四限政策,实施更为精准化、差异
2014 年各地方政府在放松限购、购房落户、提高公               化调控。2018 年 6 月,北京、上海等 30 个城市率
积金贷款额度等层面自主出台调整政策;同年,中                先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动,
央政府相继出台“央五条”、定向降准,随后中国人              对投机炒房、房企和中介公司违规行为等进行严厉
民银行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委
                                                        8                                     四川蓝光发展股份有限公司
                                                                        公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
打击。2018 年 8 月住建部要求地方政府落实稳地价、              住房,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并
稳房价、稳预期的主体责任。随后,成都、杭州、                  举的住房制度。同年 4 月,中国证监会和住房城乡
福建等多省市纷纷响应。随着楼市调控的不断深                    建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相
入,2018 年年底以来,菏泽、广州等城市根据地方                 关工作的通知》,支持试点城市住房租赁项目开展
实际情况进行政策微调,但政策调整均未突破“房                  资产证券化,盘活住房租赁存量资产,提高资金使
住不炒”的底线,且亦是为了落实分类调控、因城                  用效率,加快我国租赁市场的发展壮大。同年 5 月
施策,提高调控的精准性。                                      银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事
    政策层面除短期供需调控外,长效机制也处于                  项的通知》明确表明支持保险资金进入长租公寓市
加速推进阶段。2017 年 7 月,住房城乡建设部、国                场,拓宽长租公寓市场的融资渠道。同年 12 月,
家发展改革委等九部门在《关于在人口净流入的大                  中央经济工作会议强调要构建房地产市场健康发
中城市加快发展住房租赁市场的通知》中指出,人                  展长效机制,坚持“房子是用来住的、不是用来炒
口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为                    的”定位,因城施策、分类指导,夯实城市政府主
住房租赁企业,鼓励民营的机构化、规模化住房租                  体责任,完善住房市场体系和住房保障体系。
赁企业发展,并选取了广州、深圳等 12 个城市作                      总体来看,2018 年以来房地产调控政策延续
为住房租赁首批试点。2018 年 1 月,国土资源部和                “房住不炒”的主基调,各线城市继续落实分类调控,
住房城乡建设部同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦                  提高调控的精准性,同时大力培育发展住房租赁市
门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 11                   场、深化发展共有产权住房试点,在控制房价水平
个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施                    的同时,完善多层次住房供应体系,构建租购并举
方案,丰富住房用地供应渠道,建立租购并举的住                  的房地产制度,短期调控和长效机制的衔接更为紧
房制度。同年 3 月《政府工作报告》提出支持居民                 密。
自住购房需求,培育住房租赁市场,发展共有产权
                                     表 3:2018 年以来房地产行业主要相关政策一览
   时间          发文部门                                            主要内容
                                   同意沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆、成都等 11 个城
            国土资源部和住房城
  2018.01                          市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案,坚持按照区域协调发展和乡村振兴的
            乡建设部办公厅
                                   要求,丰富住房用地供应渠道,建立租购并举的住房制度。
            中国人民银行、银保     要努力抑制居民杠杆率,重点控制居民杠杆率的过快增长,严控个人贷款违规流入股市
  2018.03
            监会                   和房市,继续遏制房地产泡沫化,严肃查处各类违规房地产融资行为。
                                   更好解决群众住房问题,进一步强调“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,落实地方
            十三届全国人大一次
                                   主体责任,继续实行差别化调控,建立健全长效机制,促进房地产市场平稳健康发展。
  2018.03   会议 2018 年《政府工
                                   支持居民自住购房需求,培育住房租赁市场,发展共有产权住房,加快建立多主体供给、
            作报告》
                                   多渠道保障、租购并举的住房制度。
            中国证监会和住房城
            乡建设部《关于推进     支持试点城市住房租赁项目开展资产证券化,盘活住房租赁存量资产,提高资金使用效
  2018.04
            住房租赁资产证券化     率,加快我国租赁市场的发展壮大。
            相关工作的通知》
            银保监会《关于保险   支持保险资金进入长租公寓市场,拓宽长租公寓市场的融资渠道,有利于发挥保险资金
  2018.05   资金参与长租市场有   长期、稳定的优势,助推国家房地产调控长效机制的建设,加快房地产市场供给侧结构
            关事项的通知》       性改革。
                                 北京、上海等 30 个城市率先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动,对投机炒房、
            北京、上海等 30 个城
  2018.06                        房企和中介公司违规行为等进行严厉打击,表明了政府坚决整治市场秩序,遏制房价上
            市
                                 涨的决心。市场监管的方向和重心也从过去的控需求、管供给转向整秩序、治乱象。
                                 公布 20 家违法违规房企及中介黑名单,直指哄抬房价、“黑中介”、捂盘惜售、虚假宣传
  2018.07   住房城乡建设部
                                 等房地产市场乱象。
                                 坚决遏制房价上涨。下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合
  2018.07   中央政治局会议       理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发
                                 展长效机制。
  2018.08   住房城乡建设部座谈 要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预期的主体责任,明确提出两点要求:其一,加
                                                          9                                     四川蓝光发展股份有限公司
                                                                          公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
            会                       快制定住房发展规划,调整住房和用地供应结构,大力发展住房租赁市场等。其二,坚
                                     决遏制投机炒房,并引入问责机制,对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的城
                                     市坚决问责。
                                     强调要构建房地产市场健康发展长效机制,坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,
  2018.12   中央经济工作会议
                                     因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和住房保障体系。
资料来源:公开资料,中诚信证评整理

                                                                 和 2017 年房地产开发资金来源于银行贷款资金分
行业关注
                                                                 别为 18,158 亿元和 20,485 亿元,分别同比上升 4.3%
在延续“房住不炒”为主基调的房地产调控政策影响
                                                                 和 12.80%;来源于非银行金融机构贷款金额分别为
下,房地产企业内外部流动性来源持续收紧,加之
                                                                 3,354 亿元和 4,756 亿元,同比分别增长 19.84%和
房企信用债到期高峰的来临,其资金平衡能力面临
                                                                 41.81%。而受融资环境趋紧影响,2018 年房地产开
更高挑战。
                                                                 发资金来源于银行贷款的资金为 19,025.96 亿元,
     从内部流动性来源来看,2016 年,在相对宽松
                                                                 较上年同期下降 7.1%;来源于非银行金融机构贷款
的行业政策带动下,我国商品房成交量大幅提升,
                                                                 金额为 4,979 亿元,同比增长 4.67%,增速大幅下
房地产企业签约销售金额增长明显,为其带来了较
                                                                 滑。债券融资方面,自 2016 年 10 月银监会要求严
为充足的内部流动性来源。2016~2018 年,全国商
                                                                 控房地产金融业务风险,同时上交所、深交所先后
品房销售金额为 117,627.05 亿元、133,701.31 亿元
                                                                 发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分
和 149,973.00 亿元,同比增速为 34.77%、13.67%
                                                                 类监管的函》,严格管控房企公司债发行条件及审
和 12.17%,增速呈逐年放缓趋势;同期住宅销售金
                                                                 批流程以来,房企交易所市场公司债发行数量和发
额为 99,064.17 亿元、110,239.51 亿元和 126,393.00
                                                                 行规模大幅下降。与此同时,发改委和财政部于
亿元,同比增速为 36.13%、11.28%和 14.65%。另
                                                                 2018 年 5 月下发《关于完善市场约束机制严格防范
外从开发资金到位情况来看,2016 年房地产开发资
                                                                 外债风险和地方债务风险的通知》,限制房企境外
金来源于房产销售的定金及预收款和个人按揭贷
                                                                 发债用途等。受此影响,房企海外发债亦受阻。另
款金额占比由上年的 39.28%上升为 46.01%,金额
                                                                 外,从房地产境内信用债到期分布来看,2019~2023
为 66,355.08 亿元,同比增长 34.92%,较上年同期
                                                                 年为房地产债券到期高峰。在融资渠道收紧及债券
增速上升 22.89 个百分点。但受 2017 年以来房地产
                                                                 到期高峰到来的背景下,房企资金平衡能力将面临
行业政策持续收紧影响,房地产企业签约销售金额
                                                                 更大的挑战。
增速有所放缓,2017 年房地产开发资金来源于房产
                                                                 房地产行业集中度进一步提升,房企规模分化格局
销售的定金及预收款和个人按揭贷款金额为 72,600
                                                                 持续凸显,规模房企凭借更强的销售回款和外部融
亿元,同比增长 9.41%,增速同比下降 25.51 个百
                                                                 资能力具有更为明显的竞争优势。
分点;2018 年,房地产开发企业到位资金中定金及
                                                                     房地产行业调控政策和融资环境持续收紧,市
预收款和个人按揭贷款合计 79,124 亿元,同比增长
                                                                 场竞争加剧,行业内的兼并购项目增加,资本实力
8.99%,增速同比下降 0.43 个百分点,房地产企业
                                                                 较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销售
内部流动性来源呈收紧趋势。
                                                                 规模及集中度均进一步提升,房企规模分化格局持
     外部流动性方面,目前房地产企业外部流动性
                                                                 续加大。2018 年 TOP100 房企销售金额占全国销售
来源主要来自于银行贷款、非银行金融机构贷款、
                                                                 额比重较上年上升 11.20 个百分点至 66.70%;
债券等债权融资所产生的现金流。2018 年以来,《银
                                                                 TOP50 房企销售金额占比较上年上升 9.20 个百分
行金融机构联合授信管理办法(试行)》、《商业
                                                                 点至 55.10%;TOP20 房企销售额占比达到 37.50%,
银行委托贷款管理办法》等系列政策出台,银行对
                                                                 较上年提升 5.00 个百分点;TOP10 房企销售金额门
房地产企业贷款审核趋于严格,且银行信贷通过信
                                                                 槛超 过 2,000 亿元,占全国 销售金额的 比重为
托等方式绕道流向房地产企业被严格限制,房地产
                                                                 26.90%,较上年上升 2.80 个百分点,千亿房企数量
开发资金来源于银行贷款资金呈下降趋势。2016 年
                                                            10                                      四川蓝光发展股份有限公司
                                                                              公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
亦达到 30 家,行业集中度和销售门槛均不断提升。           积为 2,550.76 万平方米2,其中成都区域土地储备可
在行业增速放缓且面临不确定因素的背景下,具有             售面积为 493.72 万平方米,占比为 19.36%;成都
规模优势、品牌影响力、产品打造能力及现金流平             区域以外的城市合计拥有土地储备面积 2,057.04 万
衡能力的房企凭借较强的销售及筹资能力,将获得             平方米,占比为 80.64%,分布于全国 51 个城市。
更多的资源倾斜和流动性补充,具有更为明显的竞             其中重庆、茂名、天津、宝鸡、郑州、西安等前十
争优势。                                                 大城市合计拥有土地储备面积 1,291.49 万平方米,
       表 4:2016~2018 年国内房企销售额集中度            占比为 50.63%;前二十大城市合计拥有土地储备
                   2016          2017       2018         1,688.07 万平方米,占全部土地储备的 66.18%。总
    TOP3           8.88%        12.00%     12.60%        体来看,蓝光发展土地储备区域布局逐渐分散且更
    TOP10         18.35%        24.10%     26.90%        趋合理,抵御单一区域房地产市场环境风险的能力
    TOP20         24.73%        32.50%     37.50%        趋强。
    TOP50         34.59%        45.90%     55.10%
   TOP100         43.92%        55.50%     66.70%        业务运营
资料来源:克尔瑞信息集团,中诚信证评整理
                                                                蓝光发展主营房地产开发和医药制造业务,营

竞争实力                                                 业收入主要由房地产和医药销售收入构成。其中,
                                                         房地产是公司营业收入的主要来源。2016~2018 年,
区域竞争优势明显
                                                         公司分别实现营业收入 213.29 亿元、245.53 亿元和
     作为起步于成都、成长于成都的房地产企业,
                                                         308.21 亿元,其中房地产开发收入占营业收入的比
经过多年发展,蓝光发展在成都区域内成功运作了
                                                         重分别为 93.68%、93.33%和 92.43%。此外,2019
多个房地产项目,拥有刚需住宅、改善型住宅、社
                                                         年 1~3 月,公司实现营业收入 57.67 亿元,其中房
区商业、商业综合体及文化旅游综合体等多种产品
                                                         地产开发收入为 51.64 亿元,占当期收入比重为
类型,在成都市场积累了丰富的房地产开发经验和
                                                         89.55%。
较强的品牌优势。目前公司房地产开发规模、年销
                                                         表 5:2016~2018 年及 2019 年 1~3 月公司营业收入分板块
售 金额 及品 牌效应 等方面 在成 都市 位居前 列。
                                                                                         情况
2016~2018 年公司在成都市分别实现签约销售面积
                                                                                                                单位:亿元
99.88 万平方米、188.18 万平方米、183.34 万平方                业务板块          2016       2017        2018      2019.Q1
米;销售金额 91.77 亿元、173.79 亿元、202.91 亿              房地产销售        199.80      229.16      284.87      51.64
元,根据克而瑞统计,蓝光发展分别位列成都市房                     医药             5.53          7.82    10.12       2.47

企销售排名第三、第四和第二。                                 其他业务收入         7.96          8.55    13.21       3.56
                                                                合计           213.29      245.53      308.21      57.67
土地储备日趋分散                                         资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
     近年来蓝光发展坚持“区域集中-西部领先-全
                                                         房地产开发运营
国拓展”的发展战略,在保持成都本土竞争优势的
                                                                公司房地产业务范围主要布局于以成都、重庆
同时,自 2009 年开始正式启动全国化布局,并于
                                                         为核心的西部区域,经过多年发展,蓝光发展已进
当年进入昆明、重庆、自贡等城市。2010 年,公司
                                                         入了合肥、西安、长沙、苏州、南昌、惠州等 50
首次进入北京。2011 年公司进入浙江嘉兴,开始布
                                                         余个城市,形成了刚需住宅产品“COCO”系列和“金
局长三角。2013 年以来,公司不断拓展多元化的土
                                                         悦派”、“公园系”、“雍锦系”、“黑钻系”等改善住宅
地获取模式,通过合作、股权收购、代工代建等多
                                                         产品系列,以及玉林生活广场、蓝色加勒比广场、
元化方式加强成都市以外的项目拓展力度。目前公
司在完善核心成都区域布局的同时,已进入全国 50
                                                         2
                                                           土地储备面积=竣工未售面积+在建未售面积+拟建可售面
余个城市。截至 2019 年 3 月末,公司土地储备面            积
                                                    11                                            四川蓝光发展股份有限公司
                                                                            公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
金荷花、花天锦地等社区商业。                                      52.05%;前二十大城市合计在建项目可售面积为
       从项目运作情况来看,公司根据房地产市场环                   1,084.10 万平方米,占在建项目可售面积比重为
境变化及自身发展情况,合理调整项目开发节奏。                      66.10%。总体来看,近年来随着公司在成都区域以
近三年公司项目在建面积和新开工面积增长较快。                      外城市拓展力度的加强,其在建项目的区域布局有
2016~2018 年,公司在建面积分别为 572.98 万平方                    所分散。
米、822.48 万平方米和 1,278.55 万平方米,新开工                   表 7:截至 2019 年 3 月末公司在建项目可售面积分布情况

面积分别为 349.45 万平方米、530.90 万平方米和                                            剩余可售面积
                                                                         城市                                      占比
                                                                                         (万平方米)
1,077.27 万平方米;同期,竣工面积相对稳定,分                     成都区域                   364.06               22.20%
别为 315.72 万平方米、273.07 万平方米和 336.98                    其中:成都                  133.60                8.15%
                                                                         仁寿                  67.70                4.13%
万平方米。此外,2019 年 1~3 月公司新开工面积为
                                                                         泸州                  47.55                2.90%
140.23 万平方米,竣工面积为 16.96 万平方米,在
                                                                         达州                  40.56                2.47%
建面积为 1,401.82 万平方米,开发进度有所放缓。                           南充                  30.40                1.85%
较大的在建和新开工规模给公司未来业绩的提升                               资阳                  18.42                1.12%
                                                                         自贡                  10.27                0.63%
提供了较好保障,但中诚信证评也关注到较大的开
                                                                         都江堰                10.14                0.62%
发体量对其未来的融资能力以及资金调配能力提                               眉山                    5.42               0.33%
出了更高要求。                                                    其他区域                  1,276.04              77.80%
表 6:2016~2018 年及 2019 年 1~3 月公司开工及竣工情况             其中:茂名                  143.76              10.35%
                                                                         宝鸡                 134.36                8.81%
                                           单位:万平方米
                                                                         郑州                  97.57                6.91%
      指标       2016       2017        2018      2019.Q1
                                                                         西安                  81.51                5.77%
    新开工面积   349.45    530.90      1,077.27    140.23
                                                                         天津                  62.60                3.90%
    竣工面积     315.72    273.07       336.98      16.96                徐州                  62.16                3.88%
    在建面积     572.98    822.48      1,278.55   1,401.82               昆明                  48.03                3.82%
注:在建面积指已取得施工证的在建项目                                     重庆                  46.98                3.30%
资料来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                                         晋中                  40.05                3.28%
       在建项目方面,截至 2019 年 3 月末,公司在                         宁波                  35.77                2.03%
建项目合计 96 个,剩余可售面积为 1,640.10 万平                           南通                  29.20                2.00%
                                                                         南京                  26.70                1.69%
方米3。从投资规模来看,截至 2019 年 3 月末公司
                                                                         武汉                  26.39                1.50%
在建项目预计总投资额为 1,897.94 亿元,已投资                             南宁                  25.97                1.44%
1,043.03 亿元,尚需投资 854.91 亿元。区域分布方                          滁州                  23.80                1.35%
面,近年来公司在坚持深耕成都、重庆等西部区域                             宿迁                  23.51                1.29%
                                                                         北京                  23.22                1.24%
的同时,亦加大了全国拓展的步伐,进入包括宝鸡、
                                                                         长沙                  22.61                1.22%
茂名、郑州、徐州、西安、南昌、武汉、苏州、南                             惠州                  18.45                1.22%
京、天津等城市。截至 2019 年 3 月末,公司在成                            杭州                  17.62                1.09%
都区域内在建项目剩余可售面积为 364.06 万平方                             其他城市             191.94              11.70%
                                                                         合计               1,640.10             100.00%
米,占比为 22.20%,其中成都市内在建项目可售面
                                                                  注:其他城市包括合肥、福州、无锡、张家口、如皋、吉安、兰溪、
积为 133.60 万平方米;成都区域以外的 42 个城市                        扬州、温州、诸暨、太原等。
                                                                  资料来源:公司提供,中诚信证评整理
在建项目可售面积合计为 1,276.04 万平方米,其中
                                                                       从项目销售情况来看,近年来凭借较强的区域
茂名、宝鸡、郑州、西安、天津等前十大城市合计
                                                                  优势,契合市场需求的产品定位,公司房地产销售
在建项目可售面积为 853.73 万平方米,占比为
                                                                  面积及销售金额持续保持增长。2016~2018 年公司
3
  在建项目剩余可售面积=在建项目总可售面积-在建项目                分别实现房地产销售面积 281.60 万平方米、609.27
已售面积
                                                             12                                         四川蓝光发展股份有限公司
                                                                                  公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
万平方米和 801.65 万平方米,近三年年均复合增长                              亿元、211.09 亿元和 287.47 亿元,分别占销售总额
率为 68.72%;销售金额 301.35 亿元、581.52 亿元                              比重为 35.64%、36.30%和 33.61%。其中,成都市
和 855.39 亿元,近三年年均复合增长率为 68.48%。                             实现签约销售金额分别为 91.77 亿元、173.79 亿元
此外,2019 年 1~3 月公司实现销售面积 207.42 万                              和 202.91 亿元,位列成都市房企销售排名前列。同
平方米,销售金额 188.59 亿元。受益于公司高周转                              期,公司在成都区域以外的城市分别实现签约销售
的经营策略和充足的可售资源,近年来公司签约销                                金额 193.94 亿元、343.76 亿元和 567.92 亿元,年
售规模快速上升。                                                            均复合增长率为 71.12%。其中,昆明、南京、重庆、
 表 8:2016~2018 年及 2019 年 1~3 月公司业务运营情况                        无锡、合肥、西安等前十大城市销售金额占比为
                                         单位:亿元、万平方米               44.11%,前二十大城市销售金额占比为 59.40%。此
   指标        2016            2017             2018      2019.Q1           外,2019 年 1~3 月成都区域实现签约销售金额 40.12
 销售面积      281.60          609.27       801.65         207.42
                                                                            亿元,占全部销售金额比重为 21.27%;成都区域以
 销售金额      301.35          581.52       855.39         188.59
                                                                            外城市合计实现销售金额 148.47 亿元。总体来看,
 结算面积      234.80          262.62       281.84          35.74
 结算金额      195.89          220.99       284.87          51.64
                                                                            近年来公司在成都区域持续较强的区域领先优势。
资料来源:公司提供,中诚信证评整理                                          同时,随着业务布局扩散,公司成都区域以外的城
     从销售区域分布来看,成都区域对公司经营业                               市销售呈较快增长趋势。
绩贡献最大,2016~2018 年销售金额分别为 107.41
                                 表 9:2016~2018 年及 2019 年 1~3 月公司销售金额城市分布情况
                                                                                                                 单位:万平方米、亿元
                           2016 年                           2017 年                    2018 年                        2019.Q1
     城市
                 销售面积          销售金额            销售面积     销售金额     销售面积        销售金额      销售面积      销售金额
 成都区域          132.57             107.41            258.08       211.09        307.75         287.47          55.53          40.12
 其中:成都           99.88             91.77           188.18       173.79        183.34         202.91          33.06          25.59
        自贡            0.62              0.1                -              -        0.49             0.3          2.88           1.40
        南充          28.99             12.49             69.6         37.09        64.94           40.27          7.01           3.60
        峨眉            0.91             1.13              0.3          0.21            -               -              -             -
        邛崃            1.62             0.84                -              -           -               -              -             -
        资阳               -                -                -              -       16.87           10.92          2.38           1.37
        泸州               -                -                -              -       21.84           15.55          3.42           2.61
        眉山               -                -                -              -       17.44           15.22          0.55           0.56
        达州               -                -                -              -        2.84             2.3          2.23           1.60
        遂宁            0.55             1.08                -              -           -               -              -             -
 其他区域          149.03             193.94            351.19       370.43         493.9         567.92         151.89        148.47
 其中:昆明           21.11             15.96            56.69         45.55        53.43           56.45         15.36          17.16
        南京             3.7            10.32             8.45         17.22        28.62           55.66          0.50           1.39
        重庆          22.17             20.17            54.26         49.39         66.8           54.36          9.70           6.53
        无锡          10.08             13.48             33.1         44.16        31.86           45.14          6.58           6.74
        合肥          25.12             39.35            29.33         38.99        30.71           38.32          5.16           6.42
        西安               -                -            37.43         26.68        38.78           29.75         10.39          10.41
        天津            4.19             6.01            14.99         22.66        19.56           29.42          3.86           3.28
        惠州               -                -             0.97          1.08        17.22           25.82          5.66           5.90
        南昌             6.7             6.19              18          19.93        17.02           22.07          3.39           4.02
        杭州               -                -              6.1          4.77        18.19           20.35          3.09           5.48
        济南               -                -                -              -        4.99           18.53          0.15           0.46

                                                                       13                                         四川蓝光发展股份有限公司
                                                                                            公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
        苏州       23.58         38.46        33.53        34.85               8.23           17.82            2.34             4.15
        长沙         8.15         8.87         1.87         2.11              13.71            15.5            5.43             4.68
        青岛         1.72         2.73         5.06        11.61               6.06           13.32            2.69             3.35
        南通            -            -            -                 -          9.02           12.76         11.61              10.27
        温州            -            -            -                 -          5.33           11.29            1.16             2.14
        奉化            -            -            -                 -          8.28           11.04            1.41             1.90
        如皋            -            -            -                 -         14.19           11.01            1.46             1.02
        烟台            -            -            -                 -         13.68            8.57            1.68             0.74
        徐州            -            -            -                 -         13.62            6.94         11.69               8.65
        其他       22.51         32.40        13.97        24.76              71.35           59.82         48.58              43.78
     合计         281.60        301.35       609.27       581.52             801.65         855.39         207.42             188.59
注:其他城市包括武汉、开封、南宁、郑州、宝鸡、南沙、诸暨、湖州、宁波、吉安、宁德、达州、江阴、余姚等地。
资料来源:公司提供,中诚信证评整理

     从项目结算来看,得益于待结算资源的持续增                            表 10:2016~2019.Q1 公司土地储备和新增项目情况

长,近年公司结算面积及结算金额保持增长。公司                                                           单位:个、万平方米、亿元

2016~2018 年及 2019 年 1~3 月结算面积分别为                                                   2016      2017          2018    2019.Q1
                                                                新增项目数                        15        30           85        23
234.80 万平方米、262.62 万平方米、281.84 万平方
                                                                新增土地储备建筑面
米和 35.74 万平方米,近三年年均复合增长率为                                        281.94               592.72 1,125.91 318.06
                                                                积
9.56%;结算金额分别为 195.89 亿元、220.99 亿元、                新增土地总金额               102.90     200.10        289.25 106.48
                                                                注:新增土地储备面积为计容建筑面积
284.87 亿元和 51.64 亿元,近三年年均复合增长率
                                                                资料来源:公司提供,中诚信证评整理
为 20.59%。从区域分布来看,2018 年以成都、南                              项目储备方面,截至 2019 年 3 月末,公司土
充为主的成都区域实现结算金额 79.56 亿元,占当                   地储备可售面积为 2,550.76 万平方米4,权益可售面
年结算金额的 27.93%;成都区域以外的城市合计实                   积 1,884.88 万平方米。按照目前销售及开工情况,
现结算金额 205.31 亿元,占总结算金额的 72.07%;                 公司现有土地储备规模可满足其未来 2~3 年左右的
2019 年 1~3 月成都区域实现结算金额 15.32 亿元,                 经营需求,土地储备规模略显不足。从土地储备区
占当期结算金额比重为 29.67%,成都以外区域实现                   域分布来看,截至 2019 年 3 月末,公司成都区域
结算金额 36.32 亿元,占比为 70.33%。                            土地储备可售面积为 493.72 万平方米,占比为
     获取土地方面,近年公司在坚持深耕成都区域                   19.36%,其中成都市内土地储备为 231.89 万平方
的同时,继续强化全国化布局战略,成功获取多幅                    米;成都区域以外的 51 个城市合计拥有土地储备
土地资源。近年来公司突破传统招拍挂模式,拓展                    面积 2,057.04 万平方米,其中重庆、茂名、天津、
多元化的土地获取模式,通过合作、股权收购、代                    宝鸡、郑州、西安等前十大城市合计拥有土地储备
工代建等多元化方式获取土地资源,2016~2018 年,                  面积 1,291.49 万平方米,占比为 50.63%;前二十大
公司分别新增土地储备项目 15 个、30 个和 85 个,                 城市合计拥有土地储备 1,688.07 万平方米,占全部
新增土地储备面积分别为 281.94 万平方米、592.72                  土地储备的 66.18%。总体来看,较为分散的项目储
万平方米和 1,125.91 万平方米。2018 年公司加快土                 备有利于公司规避区域集中度风险,但同时也对公
地扩张速度,一方面在核心传统优势的成都、成都                    司项目跨区域管理能力提出了要求,且公司目前土
区域加大拿地力度,另一方面亦进入余姚、湖州、                    地储备规模略显不足,未来新增土地储备需求或进
扬州、宝鸡、晋中等三、四城市,当年新增土地储                    一步加大其资本支出压力。
备面积同比增长 89.96%。此外,2019 年公司新增
土地储备项目 23 个,建筑面积合计 318.06 万平方
米,主要位于重庆、淄博、天津、扬州等城市。
                                                                4
                                                                        可售面积=已竣工未售面积+在建未售面积+拟建可售面积
                                                           14                                               四川蓝光发展股份有限公司
                                                                                      公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
  表 11:截至 2019 年 3 月末公司土地储备城市分布情况                1.10 亿元、1.08 亿元、1.41 亿元和 0.36 亿元。公司
                        可售面积                                    物业管理业务主要经营主体为四川嘉宝资产管理
       城市                                    占比
                      (万平方米)
成都区域                   493.72             19.36%                集团股份有限公司(以下简称“嘉宝股份”),其旗下
其中:成都                 231.89              9.09%                拥有 2 家全国物业管理一级资质的物业公司。截至
       仁寿                 67.70              2.65%                2018 年末,嘉宝股份已进驻全国 60 余个城市,管
       南充                 49.23              1.93%                理和服务的项目超过 400 个,受托管理面积逾 6,063
       泸州                 47.55              1.86%
                                                                    万平方米。2016~2018 年及 2019 年 1~3 月,公司物
       达州                 40.56              1.59%
                                                                    业管理收入分别为 4.55 亿元、6.58 亿元、10.27 亿
       资阳                 18.42              0.72%
       眉山                 13.13              0.51%
                                                                    元和 3.33 亿元,呈现逐年上升态势。
       自贡                 10.27              0.40%                生物医药
       都江堰               10.14              0.40%
                                                                        公司生物医药板块的业务主要由旗下的成都
       邛崃                   4.84             0.19%
                                                                    迪康药业有限公司、重庆迪康长江制药有限公司、
其他区域                  2,057.04            80.64%
其中:重庆                 247.80              9.71%
                                                                    成都迪康中科生物医学材料有限公司等子公司生
       茂名                232.77              9.13%                产运营。
       天津                167.07              6.55%                    经过十多年的发展,公司已形成了以药品和生
       宝鸡                144.57              5.67%                物医用器械为核心的产业基础,并不断加强医药营
       郑州                113.36              4.44%
                                                                    销渠道下沉以及药品的研发和引入。目前迪康药业
       西安                112.89              4.43%
                                                                    主要产品有国家“863”项目“可吸收骨折内固定螺
       昆明                 86.06              3.37%
                                                                    钉”及“可吸收医用膜”,国家一类新药“安可妥”(盐
       徐州                 66.26              2.60%
       衡水                 61.69              2.42%                酸吡格列酮片)、国家二类新药“安斯菲”(雷贝拉
       宁波                 59.03              2.31%                唑钠肠溶片)、鼻炎、小儿系列的中药制剂等。截
       晋中                 53.75              2.11%                至 2019 年 3 月末,公司生物制药板块已生产品种
       惠州                 53.37              2.09%                255 个,现有药品批准文号 358 个,其中化学药及
       漯河                 43.87              1.72%
                                                                    其制剂 302 个,中成药 49 个;含国家级新药 3 个,
       洛阳                 39.61              1.55%
                                                                    国家中药保护品种 1 个,分属 19 个剂型,公司现
       南宁                 38.32              1.50%
       福州                 36.32              1.42%
                                                                    有 26 条药品生产线。
       武汉                 34.78              1.36%                    近年来公司生物医药板块的业务结构进行了
       南通                 32.81              1.29%                优化,退出盈利能力整体较差的药品零售终端业
       杭州                 32.76              1.28%                务,专注于消化系统用药和生物医学材料器材的生
       无锡                 31.00              1.22%
                                                                    产和销售,主要医药产品的销售规模、市场份额保
       其他城市            368.97             14.47%
                                                                    持增长。其中,雷贝拉唑钠肠溶片和通窍鼻炎颗粒
       合计               2,550.76           100.00%
注:其他城市包括南京、合肥、长沙、滁州、宿迁、北京、贵阳、
                                                                    市场占有率位列同类品种前列;可吸收医用膜占据
    淄博、张家口、吉安、如皋、兰溪、苏州、扬州、嵊州、佛山、        国 内 固 态 防 粘 连 产 品 50% 以 上 的 市 场 份 额 。
    温州、开封等。
资料来源:公司提供,中诚信证评整理
                                                                    2016~2018 年及 2019 年 1~3 月,公司生物医药板块

     此外,公司还将持有部分物业对外出租,主要                       分别实现营业收入 5.53 亿元、7.82 亿元、10.12 亿

包括金荷花、高盛中心、北京蓝光云鼎、罗马假日                        元和 2.47 亿元,对公司收入贡献度有所提升。

C 座、世纪电脑城等商业项目,截至 2019 年 3 月末,
公司对外租赁的物业合计面积 35.28 万平方米。
2016~2018 年及 2019 年 1~3 月分别实现租金收入
                                                               15                                       四川蓝光发展股份有限公司
                                                                                  公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
                              表 12:2016~2018 年及 2019 年 1~3 月公司主要产品销售情况
                                                                                         单位:万盒、万张、万枚、万元
                         2016 年                    2017 年                  2018 年                     2019.Q1
      产品
                   销售量      销售金额       销售量     销售金额      销售量      销售金额        销售量      销售金额
 安斯菲            898.26      18,777.63      1,022.93   26,941.07     1,350.87    39,255.33       286.09       7,644.40
 可吸收医用膜        33.00      4,007.50        39.06     5,354.66       48.36       9,168.25        7.23       1,689.51
 可吸收内固定
                      1.46           920.70       1.32    1,204.81         1.22      1,069.43        0.18          175.03
 螺钉
 通窍鼻炎颗粒      542.86       4,520.09       560.97     6,380.52      684.36       9,812.05      209.82       3,129.18
资料来源:公司提供,中诚信证评整理

     此外,公司通过旗下控股子公司四川蓝光英诺
                                                               管 理
生物科技股份有限公司(以下简称为“蓝光英诺”)
致力于以自主研发的核心技术推动 3D 生物打印技                   治理结构
术的应用,目前已经形成医疗影像云平台、生物墨                         公司根据《公司法》、《证券法》等法律和《公
汁、3D 生物打印机和打印后处理系统四大技术体                    司章程》的规定,设立了股东大会、董事会、监事
系。2016 年 5 月,蓝光英诺与四川大学华西医院签                 会、管理层等规范的法人治理结构,制定了股东大
订《3D 生物打印血管体内移植动物实验研究》技                    会、董事会、监事会议事规则及董事长、总裁工作
术开发委托合同,正式开始 3D 生物打印血管动物                   细则,并充分发挥独立董事的监督职能。公司三会
实验。2016 年 12 月,蓝光英诺 3D 生物打印血管                  之间职责权限清晰,董事会与管理层之间分工明
植入恒河猴体内实验取得成功;2017 年,公司启动                  确,股东大会为公司的权利机构,董事会根据其授
3D 生物打印血管项目 FDA 临床试验申报,根据                     权履行决策制度,监事会起到了对公司决策层和经
FDA 技术指导意见,蓝光英诺完成 3D 生物打印血                   营管理层实行监督的职能。
管临床应用标准化并在恒河猴 3D 生物打印血管在                         公司现任董事会共 9 名成员组成,其中独立董
体实验成功并持续观察的基础上,开展大动物(猪)                 事 3 名,董事会人数和人员构成符合《公司法》、《证
体内 3D 生物打印血管移植实验。蓝光英诺针对不                   券法》、《公司章程》等法律、法规和规范性文件的
同类型技术突破量身定做专利保护策略,截至 2019                  要求,董事会下设审计委员会、提名委员会、薪酬
年 3 月末已提交专利申请 193 项(其中 62 项已获                 与考核委员会、战略与发展委员会四个专业委员
授权),获得软件著作权登记证书 8 项,商标证书                  会,各委员会制定了专门的实施细则并严格按此开
110 项。                                                       展工作,为公司的经营管理发挥了专业性作用。监
     总体来看,作为起步于成都的房地产企业,蓝                  事会由 3 名成员组成,其中职工代表监事 1 名,对
光发展经过多年发展,在房地产开发规模、年销售                   公司财务报告、资产情况、高级管理人员履行职责
金额、品牌效应等方面在成都市内名列前茅,成都                   及其他重大事项进行监督并发表意见,发挥监事会
本土优势显著。同时,近年来蓝光发展在保持成都                   监督管理的作用,有效降低了公司的经营风险,维
地区竞争优势的同时扩大在全国布局,业务规模扩                   护了公司及股东的合法权益。
张迅速,销售及结算收入规模持续快速增长,区域                   内部管理
布局进一步分散,更趋合理。但同时,我们也关注                         在内部管理与控制方面,公司在项目开发运
到,储备项目的持续推进以及未来新增土地储备需                   营、财务管理、募集资金管理、信息披露及内部审
求,或将给其带来一定的资金压力。                               计等方面建立了一系列的规章制度。
                                                                     在项目开发运营方面,公司制定了《项目投资
                                                               开发一体化控制体系管理办法》、《招标投标管理制
                                                               度》、《销售过程管理制度》、《销售回款管理制度》、
                                                          16                                        四川蓝光发展股份有限公司
                                                                              公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
《工程成本管理》等一系列贯穿项目采购、开发、              总体看,公司建立了较为全面的规章制度、健
销售、成本控制等规章制度。                            全的治理结构和内控体系,能够保证其各项运作更
    在募集资金管理方面,公司对募集资金存储、          趋规范化和科学化,为公司持续发展奠定良好基
使用、变更、监督和责任追究等内容进行明确规定,        础。
其中募集资金应当存放于经董事会批准设立的专
项账户集中管理,且使用应通过申请、分级审批、
                                                      战略规划
风险控制及信息披露等程序,公司董事会应当每半              公司顶层战略架构设计为取“人居蓝光+生命

年度全面核查募投项目的进展情况,对募集资金的          蓝光”的双擎驱动,并通过投资创新、产品创新、

存放与使用情况出具《公司募集资金存放与实际使          技术创新和互联网创新实现转型升级。

用情况的专项报告》。                                      人居蓝光板块方面,公司将坚持集中化战略、

    在财务管理方面,公司贯彻执行国家统一的财          集中资源和精力聚焦于房地产主业的发展,用金融

务会计制度,加强财务管理和经济核算,按照《会          创新和互联网创新变革传统地产业务运作模式:

计法》、《企业会计准则》等有关规定,并结合公司        (1)投资为王战略:坚持聚焦深耕“高价值、高增

实际情况制定了财务管理制度。该制度从公司内部          值、低存量”区域的价值投资理念,抓住行业资源

财务管理的基础工作、流动性资产的管理、费用管          整合、收购兼并机会,把投资能力打造成为蓝光的

理、营业收入、利润及利润分配的管理、资产减值          核心竞争力之一。(2)改善型产品战略:坚持聚

准备与财务核销、会计档案管理及会计工作交接管          焦改善型住宅产品战略,实施 “80%标准化复制

理等几个方面对公司财务进行规范。                      +20%属地化创新”相结合的产品策略,坚决走绿色

    在信息披露方面,公司应在规定的时间内、在          健康、科技化、智能化产品路线。与四川嘉宝资产

规定的媒体上、以规定的方式向社会公众公布所有          管理集团股份有限公司(以下简称“嘉宝股份”)协

可能对公司股票价格产生较大影响的信息、证券监          同,实施“智能家庭+智慧社区”的双智战略。(3)

管部门要求披露的信息、以及公司认为应当披露的          深度推进地产与金融创新、互联网创新的结合,通

信息,并送达证券监管部门。公司董事会秘书负责          过互联网创新实现由传统营销模式向现代营销模

组织协调公司信息披露事项,包括建立信息披露制          式的转型。(4)继续扩张东进,南向全国性战略布

度、接待来访、回答咨询、向投资者提供公司公开          局的同时,前瞻性地布局存量房市场。通过打造“文

披露的资料、准备和向上海证券交易所递交信息披          商旅”商业模式,培育商业地产核心竞争力与盈利

露文件、与新闻媒体联系刊登披露的信息等。              能力,重在提升资本化运作、资产经营与管理能力。

    在内部控制方面,公司内部控制评价工作由公          (5)人力资源战略:清晰支撑公司战略发展的现

司董事会、内控小组牵头组织,由公司审计部门、          代人力资源职能角色定位,包括人才先行战略和蓝

企管部门及其他职能部门、外部独立顾问机构等组          光共享机制。(6)现代服务业:坚定走“平台化、

成评价工作小组,依据企业内部控制规范及评价指          规模化、市场化、资本化”发展路径。聚焦“业主、

引组织开发内部控制评价工作。                          开发商”两大客户,以物业服务为核心、以生活家

    股权激励制度方面,公司为充分调动公司高级          平台为载体,构建具有云平台特征、智慧化“生活

管理层及核心骨干员工的积极性,结合实际情况确          家服务体系”新型商业模式,并以大数据驱动服务

定激励对象,并由公司根据员工职位、任职年限、          升级、消费升级,打造国内领先的社区综合性服务

能力及业绩等因素确定,并报公司股东会批准。激          平台。

励方式为通过成都蓝享科技有限公司作为普通合                生命蓝光板块方面,公司以核心技术研发为发

伙人,激烈对象作为有限合伙人,共同投资成立股          展引擎,实现“技术与资本”共同推动,实现 3D 生

权激励持股平台向公司增资,间接持有公司股权。          物血管打印产业与生物医药产业的协同发展。(1)
                                                      3D 血管打印业务:聚焦研发,尤其是 3D 生物血管
                                                 17                                     四川蓝光发展股份有限公司
                                                                  公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
打印技术的临床转化及应用,在保持全球技术领先                  年末公司资产负债率和净负债率分别为 84.67%和
的同时,加快商业化进程;回归到高科技创业企业                  140.51%。
的运作模式,以干细胞 3D 生物打印血管为突破口,                     另截至 2019 年 3 月末,公司资产总额为
由市场推动型转为技术与资本推动型。(2)医药                   1,551.29 亿元,负债总额为 1,274.89 亿元,所有者
业务:成都迪康药业依托现有资源拓展市场,紧跟                  权益为 276.40 亿元;公司资产负债率为 82.18%,
国家政策导向,通过并购与自身发展快速做大营收                  净负债率为 135.75%,若将永续债纳入总债务核算,
规模和利润。                                                  则公司资产负债率为 84.74%,净负债率为 175.19%。
    总体来看,公司根据其自身经营实际制定的战                             图 7:2016~2019.Q1 公司资本结构

略规划稳健清晰,其发展战略有望逐步实现。

财务分析
    下列财务分析基于公司提供的经信永中和会
计师事务所(特殊普通合伙)审计的,并出具标准
无保留意见的 2016~2018 年度财务报表审计报告以
及未经审计的 2019 年一季度财务报告,其中 2017
年财务数据为 2018 年期初重述数。

资本结构
                                                              资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
    近年来公司资产规模呈快速增长态势,
                                                                   从资产构成来看,公司资产主要由流动资产构
2016~2018 年末公司总资产分别为 733.65 亿元、
                                                              成,2016~2018 年末公司流动资产分别为 644.58 亿
952.45 亿元和 1,508.81 亿元,年均复合增长率为
                                                              元、852.25 亿元和 1,359.57 亿元,年均复合增长率
43.41%。同时,业务规模的扩张使得公司外部融资
                                                              为 45.23%。公司流动资产主要由货币资金、存货、
需求显著上升,公司负债规模亦呈快速增长态势,
                                                              预付款项、其他应收款和其他流动资产构成。受购
近 三 年 末 分 别 为 593.55 亿 元 、 761.96 亿 元 和
                                                              房回款良好和金融机构借款增加的影响,公司货币
1,237.88 亿元,年均复合增长率达 44.41%。自有资
                                                              资金大幅增长。2016~2018 年末,公司货币资金分
本 方面 ,受 益于永 续债的 发行 和利 润留存 等,
                                                              别为 91.71 亿元、128.05 亿元和 251.87 亿元,年均
2016~2018 年末公司所有者权益合计分别为 140.10
                                                              复合增长率为 65.72%。其中受限资金分别为 1.76
亿元、190.48 亿元和 270.93 亿元,年均复合增长率
                                                              亿元、13.96 亿元和 19.62 亿元,主要系借款保证金。
为 39.06%。
                                                              同期末,公司存货账面价值分别为 505.95 亿元、
    财务杠杆方面,近年公司业务规模快速扩张,
                                                              630.93 亿元和 904.44 亿元。其中,截至 2018 年末,
对财务杠杆利用较充分,资产负债率处于较高水
                                                              公司存货中开发产品账面价值为 134.77 亿元,开发
平 。 2016~2018 年 末 , 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为
                                                              成本账面价值为 766.78 亿元,分别占存货比重为
80.90% 、 80.00% 和 82.04% ; 净 负 债 率 分 别 为
                                                              14.90%和 84.78%。预付款项方面,2016~2018 年末
126.72%、94.67%和 105.34%;2016 年公司取得上
                                                              分别为 19.34 亿元、35.28 亿元和 73.69 亿元,主要
海歌斐资产管理有限公司发放的无固定期限贷款
                                                              系土地款、土地保证金及预付工程款。受公司房地
7.8 亿元,2017 年公司取得由芜湖鹏鑫投资中心委
                                                              产业务规模扩大,土地款支付及建设工程款增多影
托大连银行股份有限公司北京分行发放的无固定
                                                              响,2018 年末公司预付款项较上年末大幅增长
期限贷款 8 亿元,并发行 30 亿元永续中票“17 蓝光
                                                              108.84%。其他应收款方面,2016~2018 年末分别为
MTN001”,2018 年发行 10 亿元永续中票“18 蓝光
                                                              8.97 亿元、26.21 亿元和 69.67 亿元,主要由应收房
MTN001”。若将永续债纳入总债务核算,截至 2018
                                                              产合作方款项和应收合联营款项构成,其中应收房
                                                         18                                        四川蓝光发展股份有限公司
                                                                             公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
产合作方款项为 44.21 亿元,应收合联营款项为 9.25          项、股权转让款和应付利息等。2018 年末其他应付
亿元。其他流动资产方面,2016~2018 年末分别为              款大幅增长 85.45%,主要系往来款和股权转让款大
13.16 亿元、23.23 亿元和 44.25 亿元,主要系按照           幅增长所致。另截至 2019 年 3 月末,公司预收款
税法规定预提和预缴的相关税费。另截至 2019 年 3            项为 563.73 亿元,较上年末增长 10.55%;其他应
月末,公司流动资产为 1,397.21 亿元,占总资产比            付款为 38.55 亿元,较上年末下降 45.64%,主要系
重为 90.07%,其中货币资金为 203.02 亿元,较上             与合、联营企业及子公司往来款减少所致。
年末减少 19.39%,主要系公司资本支出较多所致;                  从有息债务规模来看,公司业务发展对外部融
存货为 1,002.21 亿元,较上年末增长 10.81%,主要           资的依赖程度较高,其债务规模呈现上升趋势。
系工程进度不断推进及新获取土地所致;预付款项              2016~2018 年末公司总债务分别为 269.24 亿元、
为 73.87 亿元,其他应收款为 50.25 亿元,其他流            308.39 亿元和 537.27 亿元,年均复合增长率为
动资产为 50.11 亿元。                                     41.26%。债务期限结构方面,2016~2018 年末,公
    非流动资产方面,2016~2018 年末公司非流动              司长短期债务比(短期债务/长期债务)分别为 0.47
资产分别为 89.06 亿元、100.20 亿元和 149.23 亿元,        倍、0.37 倍和 0.39 倍,债务期限结构相对合理。截
占期末总资产的比重分别为 12.14%、10.52%和                 至 2019 年 3 月末,公司债务规模进一步上升至
9.89%。其中,投资性房地产、长期股权投资和递               578.23 亿元,较上年末增长 7.62%,长短期债务比
延所得税资产为非流动资产的主要构成部分。其中              为 0.44 倍。
投资性房地产主要为用于出租的房屋、建筑物,公                       图 8:2016~2019.Q1 公司债务结构分析

司对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计
量。2016~2018 年末公司投资性房地产净额分别为
44.98 亿元、44.54 亿元和 45.84 亿元。长期股权投
资方面,2016~2018 年末分别为 9.53 亿元、14.11
亿元和 48.99 亿元。2018 年末长期股权投资同比大
幅增长 247.09%,主要系公司房地产项目采用合作
开发模式较多,对合联营投资大幅增长所致。递延
所得税资产 2016~2018 年末分别为 12.73 亿元、
                                                          资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
20.25 亿元和 12.48 亿元,主要为资产减值准备、预
                                                               所有者权益方面,公司所有者权益主要由股
售商品房预征所得税和可抵扣亏损所产生的递延
                                                          本、其他权益工具、资本公积、未分配利润和少数
所得税资产。另截至 2019 年 3 月末,公司非流动
                                                          股东权益构成。2016~2018 年末公司股本分别为
资产为 154.08 亿元,其中投资性房地产为 52.19 亿
                                                          21.35 亿元、21.32 亿元和 29.84 亿元,2018 年末股
元,长期股权投资为 46.66 亿元,递延所得税资产
                                                          本增长 39.95%,主要系公司资本公积转增股本
为 12.06 亿元。
                                                          85.27 万股所致;其他权益工具金额分别为 7.80 亿
    负债方面,公司负债由预收款项、其他应付款
                                                          元、45.53 亿元和 39.62 亿元。其中,2016 年末其
和有息债务构成。2016~2018 年末公司预收款项分
                                                          他权益工具系公司取得上海歌斐资产管理有限公
别为 201.81 亿元、314.14 亿元和 509.95 亿元,年
                                                          司发放的无固定期限贷款在本年末余额为 7.8 亿
均复合增长率为 58.96%,主要由预收售房款构成,
                                                          元;2017 年末其他权益工具系公司新增取得由芜湖
近年来随着公司业务规模扩大,公司预收售房款规
                                                          鹏鑫投资中心委托大连银行股份有限公司北京分
模保持上升趋势。2016~2018 年末公司其他应付款
                                                          行向发行人发放无固定期限贷款 8 亿元,以及 2017
分别为 28.89 亿元、38.23 亿元和 70.91 亿元,年均
                                                          年 10 月发行总额为 30 亿元的永续中期票据;2018
复合增长率为 56.66%,主要为各种保证金、往来款
                                                          年末其他权益工具新增 2018 年 3 月发行总额为 10

                                                     19                                        四川蓝光发展股份有限公司
                                                                         公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
亿元的中期票据,同期偿还上海歌斐资产管理有限                   目的开发成本占比分别为 12.39%和 87.37%。值得
公司和芜湖鹏鑫投资中心委托大连银行股份有限                     注意的是,成都蓝光东方天地、重庆 COCO 时代等
公司北京分行全额永续债务。未分配利润方面,受                   项目已竣工时间长但未售货值仍较大,应关注上述
益于公司规模扩大留存收益累积,近年来未分配利                   项目的去化压力。整体来看,较大规模的在建项目
润有所增长,2016~2018 年末分别为 47.32 亿元、                  给公司未来经营业绩提供保障的同时,亦给其后续
56.95 亿元和 69.86 亿元。少数股东权益方面,近年                开发资金提出了较高要求。
来随着公司规模扩张,合作项目增多,少数股东权                            表 14:2016~2019.Q1 公司存货结构分析

益有所增长,2016~2018 年末,少数股东权益分别                                                                   单位:亿元、%

为 40.38 亿元、45.02 亿元和 113.34 亿元,年均复                                        2016          2017      2018    2019.Q1
                                                               存货                   505.95     630.93       904.44 1,002.21
合增长率为 67.53%。另截至 2019 年 3 月末,公司
                                                               已完工开发产品         106.32     116.00       134.77    124.19
股本和其他权益工具保持不变,未分配利润为 74.06
                                                               已完工开发产品/
                                                                                       21.01         18.39     14.90     12.39
亿元,少数股东权益为 114.02 亿元。                             存货
                                                               在建开发产品           398.77     513.38       766.78    875.67
     总体来看,随着近年来公司经营规模快速扩
                                                               在建开发产品/存货       78.82         81.37     84.78     87.37
张,资产总额大幅增长。受益于留存收益的积累以
                                                               资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
及少数股东权益的增加,公司所有者权益不断增
                                                                      受限资产方面,截至 2019 年 3 月末,公司受
长,但业务规模的快速增长使得公司资本支出较
                                                               限制货币资金 4.01 亿元,存货、投资性房地产、固
大,外部融资需求显著,其杠杆比率亦有所上升。
                                                               定资产、在建工程和无形资产中已设立抵押贷款的
流动性                                                         金额分别为 522.36 亿元、17.43 亿元、6.68 亿元、
     在项目开发及储备规模持续扩大的带动下,公                  10.16 亿元和 0.94 亿元,受限资产合计 561.58 亿元,
司近年来流动资产规模呈快速增长态势。                           占同期末总资产的比例为 36.20%。
2016~2018 年末及 2019 年 3 月末,公司流动资产占                       周转率方面,公司房地产项目以刚需、改善型
同期末资产总额的比重分别为 87.86%、89.48%、                    住房为主,并坚持“快周转”的开发经营策略,其资
90.11%和 90.07%。从流动资产的结构来看,公司流                  产周转速度较为合理。但近两年受公司拿地节奏的
动资产主要由存货和货币资金构成,两项合计占流                   加快及新开工规模的大幅增长影响,公司存货周转
动资产的比重基本保持在 85%以上。                               速度有所下降。2016~2018 年公司存货周转率分别
        表 13:2016~2019.Q1 公司流动资产分析                   为 0.36 次、0.32 次和 0.29 次,同期总资产周转率
        项目           2016     2017     2018   2019.Q1        分别为 0.33 次、0.29 次和 0.25 次。
流动资产/总资产       87.86% 89.48% 90.11% 90.07%
                                                                        表 15:2016~2018 年公司周转率相关指标
存货/流动资产         78.49% 74.03% 66.52% 71.73%
                                                                                           2016              2017      2018
货币资金/流动资产     14.23% 15.02% 18.53% 14.53%
                                                               存货周转率(次/年)            0.36           0.32       0.29
(存货+货币资金)/
                   92.72% 89.05% 85.05% 86.26%                 总资产周转率(次/年)          0.33           0.29       0.25
流动资产
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理                         资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

     存货方面,近年来公司业务拓展迅速,在建项                         从现金流来看,2016~2018 年及 2019 年 1~3

目的持续推进使其存货余额增长较快。2016~2018                    月公司经营活动净现金流分别为-26.88 亿元、75.54

年末及 2019 年 3 月末公司存货净额分别为 505.95                 亿元、4.62 亿元和-28.83 亿元,受销售回款、拿地

亿元、630.93 亿元、904.44 亿元和 1,002.21 亿元,               和项目建设资本支出等因素影响,近年来公司经营

其中 2018 年末,公司存货余额同比增加 43.35%。                  活动净现金流呈较大波动趋势。同期公司投资性净

从存货构成来看,近年在公司快速周转经营策略的                   现金流分别为-21.24 亿元、-95.30 亿元、-100.11 亿

带动下,其年末存货中完工项目的占比逐年下降。                   元和-26.55 亿元,主要系公司在规模扩张过程中股

2019 年 3 月末公司存货中已完工开发产品和在建项                 权收购、合作项目增多所致。综上,2016~2018 年
                                                          20                                        四川蓝光发展股份有限公司
                                                                              公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
及 2019 年 1~3 月公司非筹资性现金流分别为-48.12                           图 9:2016~2019.Q1 公司收入成本分析

亿元、-19.76 亿元、-95.49 亿元和-55.39 亿元,未
能对债务本息形成保障。
     货币资金方面,近年公司年末手持货币资金规
模保持增长,2016~2018 年末,货币资金分别为
91.71 亿元、128.05 亿元和 251.87 亿元。受益于货
币资金的增长及较为合理的债务期限结构,近三年
公司货币资金对短期债务的覆盖程度逐步上升,
2018 年末为 1.66 倍。此外,受拿地及在建项目逐
步推进等资本支出影响,截至 2019 年 3 月末,公                    资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理

司货币资金下降 19.39%至 203.02 亿元,货币资金/                        期间费用方面,随着业务规模的扩大,公司销

短期债务下降至 1.15 倍。                                         售及管理费用随之增长,2016~2018 年及 2019 年

       表 16:2016~2019.Q1 公司部分流动性指标
                                                                 1~3 月三费合计分别为 20.25 亿元、25.93 亿元、33.84
                           2016    2017    2018 2019.Q1          亿元和 7.05 亿元。近三年期间费用占营业收入的比
货币资金(亿元)           91.71 128.05 251.87     203.02        重呈上升趋势,分别为 9.49%、10.56%、10.98%和
经营活动现金流净额                                               12.23%,公司期间费用控制能力有待提升。
                      -26.88       75.54    4.62   -28.83
(亿元)
经营净现金流/短期债务                                                       表 17:2016~2019.Q1 公司三费分析
                       -0.31        0.91    0.03    -0.65
(X)                                                                    指标           2016      2017      2018     2019.Q1
货币资金/短期债务(X)      1.07    1.54    1.66     1.15        销售费用(亿元)         9.39     12.45     16.03     3.40
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
                                                                 管理费用(亿元)         7.51      9.31     12.00     2.79
     总体来看,受公司在建项目及业务规模扩大影                    财务费用(亿元)         3.35      4.16      5.81     0.86
响,经营活动现金流波动幅度较大,存货周转速度                     三费合计(亿元)        20.25     25.93     33.84     7.05
有所下滑。但公司年末货币资金相对充裕,仍可对                     营业总收入(亿元) 213.29        245.53    308.21    57.67

短期债务形成覆盖。                                               三费收入占比(%)        9.49     10.56     10.98    12.23
                                                                 资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理
盈利能力                                                              利润总额方面,公司利润总额主要由经营性业
     公司收入主要来自于房地产开发与销售,                        务利润构成。2016~2018 年公司经营性业务利润分
2016~2018 年分别实现营业收入 213.29 亿元、245.53                 别为 17.18 亿元、19.30 亿元和 37.65 亿元,2018 年
亿元和 308.21 亿元,年均复合增长率为 20.21%,                    受益于收入规模和毛利空间的提升,公司经营性业
持续保持增长。营业毛利率方面,受公司产品定位                     务利润同比大幅增长 95.09%。公司资产减值损失主
以及结算项目区域分布不同影响,近年公司营业毛                     要为对存货中车位进行计提减值,2016~2018 年分
利率呈现波动趋势。2016~2018 年公司营业毛利率                     别为 3.37 亿元、2.16 亿元和 1.82 亿元。综上,公
分别为 24.97%、25.04%和 27.75%。截至 2018 年末,                 司 2016~2018 年取得利润总额 14.68 亿元、17.73 亿
公司预收款项为 509.95 亿元,较 2017 年末增长                     元和 33.77 亿元;净利润分别为 8.90 亿元、12.50
62.33%,待结转资源较为丰富,为其未来经营业绩                     亿元和 24.96 亿元。同期,公司所有者权益收益率
提供保障。另 2019 年 1~3 月,公司实现营业收入                    分别为 6.35%、6.56%和 9.21%。另 2019 年 1~3 月,
57.67 亿元,同比增长 73.40%;毛利率为 29.06%,                   公 司 经 营 性 业 务 利 润 为 7.22 亿 元 , 同 比 增 长
同比减少 3.10 个百分点。                                         88.79%;利润总额为 7.11 亿元,同比增长 87.49%;
                                                                 净利润为 5.42 亿元,同比增长 85.97%。




                                                            21                                        四川蓝光发展股份有限公司
                                                                                公开发行 2019 年公司债券(第二期)信用评级报告
        图 10:2016~2019.Q1 公司利润总额构成                     机构保持良好的合作关系,同时可通过股权、发行
                                                                 债券等方式在资本市场融资。截至 2019 年 3 月末,
                                                                 公司合并口径下获得银行授信总额约为 1,026.83 亿
                                                                 元,其中未使用的授信额度约为 740.15 亿元,具备
                                                                 一定的财务弹性。
                                                                     股权质押方面,截至 2019 年 7 月 9 日,公司
                                                                 控股股东蓝光集团合计持有公司 47.66%的股份,共
                                                                 计 14.22 亿股,其中质押股份 9.36 亿股,占其持有
                                                                 公司股份的比重为 65.84%。蓝光集团及公司实际控

资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理                           制人杨铿合计持有公司股份 59.30%,累计质押股份
     总体来看,近年来公司营业收入和利润空间持                    总数为 9.36 亿股,占其持有公司股份的比重为
续增长,待结算资源规模较大,为其未来经营业绩                     52.91%。
提供保障。                                                           或有负债方面,截至 2019 年 3 月末,公司对
                                                                 外担保余额 20.39 亿元,占期末净资产的比例为
偿债能力
                                                                 7.33%,主要为对包括南通锦隆置业有限公司、济
     近年来公司的债务规模呈快速增长态势,截至
                                                                 南香江置业有限公司及重庆新申佳实业有限公司
2019 年 3 月末,公司总债务为 578.23 亿元,较上
                                                                 等企业提供的担保。
年末增长 7.62%。从债务到期分布来看,公司 1 年
                                                                     诉讼事项方面,重庆薪环企业港投资有限公司
内、1~2 年、2~3 年内到期有息债务占比分别为
                                                                 (以下简称“重庆薪环”)因合作框架协议纠纷为由,
23.98%、30.55%、41.22%,偿债压力有所加大。
                                                                 起诉公司控股子公司重庆蓝光房地产开发有限公
     从获现能力来看,公司 EBITDA 主要由利润总
                                                                 司(以下简称“重庆蓝光”)赔偿其违约金及损失。
额构成,2016~2018 年及 2019 年 1~3 月,EBITDA
                                                                 2019 年 1 月,重庆蓝光收到最高人民法院(2018)
分别为 18.77 亿元、23.05 亿元、40.71 亿元和 8.37
                                                                 最高法民终 661 号《民事判决书》,判定重庆蓝光
亿元,与其利润规模变化趋势基本一致。同期,公
                                                                 赔偿重庆薪环 1.20 亿元。2019 年 3 月,重庆蓝光
司总债务/EBITDA 分别为 14.34 倍、13.38 倍、13.20
                                                                 不服(2018)最高法民终 661 号判决,向最高人民
倍和 17.26 倍;EBITDA 利息保障倍数分别为 0.94
                                                                 法院提起了再审申请。中诚信证评将持续关注上述
倍、1.05 倍、1.35 倍和 0.91 倍。
                                                                 事项后续进展。
        表 18:2016~2019.Q1 公司部分偿债指标
                                                                     总体来看,公司高周转的经营模式对财务杠杆
           指标             2016     2017   2018 2019.Q1
EBITDA(亿元)               18.77 23.05    40.71    8.37        依赖程度较高,债务规模增长较快。但考虑到公司
总债务/EBITDA(X)           14.34 13.38    13.20   17.26        近年销售业绩快速增长,待结算资源较为丰富,以
经营活动净现金流/总债务                                          及具备一定的财务弹性,可对债务的偿还形成很好
                             -0.10   0.24    0.01   -0.20
(X)
EBITDA 利息保障倍数(X) 0.94        1.05    1.35    0.91        保障。
经营活动净现金流利息保
障倍数(X)
                             -1.35   3.45    0.15   -3.12
                                                                 结 论
资产负债率(%)              80.90 80.00    82.04   82.18
                                                                     综上,中诚信证评评定四川蓝光发展股份有限
净负债率(%)              126.72 94.67 105.34 135.75                                     +
                                                                 公司主体信用等级为 AA ,评级展望为稳定;评定
总资本化比率(%)            65.77 61.82    66.48   67.66
资料来源:公司审计报告,中诚信证评整理                           “四川蓝光发展股份有限公司公开发行 2019 年公司
                                                                                                    +
     财务弹性方面,作为 A 股上市公司,公司与多                   债券(第二期)”信用等级为 AA 。
家商业银行以及信托、资产管理公司等非银行金融

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                      关于四川蓝光发展股份有限公司
           公开发行2019年公司债券(第二期)的跟踪评级安排

    根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报
告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内,持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素,以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
    在跟踪评级期限内,本公司将于本期债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级,并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外,自本次评级报告出具之日起,本公司将密切
关注与发行主体、担保主体(如有)以及本期债券有关的信息,如发生可能影响本期债券信
用级别的重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关资料,本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级,就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
    本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
(www.ccxr.com.cn)和交易所网站予以公告,且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
    如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况
进行分析,据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。




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附一:四川蓝光发展股份有限公司股权结构图(截至 2019 年 3 月 31 日)




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附二:四川蓝光发展股份有限公司组织结构图(截至 2019 年 3 月 31 日)




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附三:四川蓝光发展股份有限公司主要财务数据及指标
     财务数据(单位:万元)                        2016               2017               2018              2019.Q1
 货币资金                                        917,131.69       1,280,494.32        2,518,680.81        2,030,249.09
 应收账款净额                                     51,926.27          80,882.45          148,699.10           171,960.42
 存货净额                                      5,059,508.62       6,309,305.85        9,044,402.53       10,022,116.49
 流动资产                                      6,445,833.77       8,522,465.00       13,595,746.16       13,972,089.81
 长期投资                                        112,949.95         157,307.75          536,949.96           513,671.98
 固定资产合计                                    564,731.31         565,112.61          729,475.61           794,817.72
 总资产                                        7,336,470.97       9,524,473.71       15,088,067.96       15,512,872.80
 短期债务                                        858,952.59         829,522.41        1,519,324.54        1,764,608.34
 长期债务                                      1,833,478.85       2,254,346.64        3,853,362.99        4,017,669.93
 总债务(短期债务+长期债务)                  2,692,431.44       3,083,869.06        5,372,687.53        5,782,278.27
 总负债                                        5,935,482.94       7,619,642.07       12,378,750.10       12,748,878.18
 所有者权益(含少数股东权益)                  1,400,988.03       1,904,831.65        2,709,317.86        2,763,994.61
 营业总收入                                    2,132,881.24       2,455,303.46        3,082,054.09           576,710.19
 三费前利润                                      374,278.65         452,239.07          714,874.42           142,692.95
 投资收益                                         13,835.31          13,820.85             8,257.82           -1,617.70
 净利润                                           88,988.08         125,001.17          249,604.92            54,249.53
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                       187,709.25         230,531.15          407,138.32            83,732.32
 经营活动产生现金净流量                         -268,811.69         755,367.95           46,198.41          -288,341.04
 投资活动产生现金净流量                         -212,430.58        -952,992.90       -1,001,100.51          -265,533.99
 筹资活动产生现金净流量                          825,656.32         438,972.88        2,136,628.12           221,527.70
 现金及现金等价物净增加额                        344,414.05         241,347.93        1,181,535.76          -332,347.33
                财务指标                           2016               2017               2018              2019.Q1
 营业毛利率(%)                                   24.97              25.04               27.75                29.06
 所有者权益收益率(%)                               6.35              6.56                9.21                 7.85
 EBITDA/营业总收入(%)                              8.80              9.39               13.21                14.52
 速动比率(X)                                       0.35              0.43                0.55                 0.46
 经营活动净现金/总债务(X)                         -0.10              0.24                0.01                -0.20
 经营活动净现金/短期债务(X)                       -0.31              0.91                0.03                -0.65
 经营活动净现金/利息支出(X)                       -1.35              3.45                0.15                -3.12
 EBITDA 利息倍数(X)                                0.94              1.05                1.35                 0.91
 总债务/EBITDA(X)                                14.34              13.38               13.20                17.26
 资产负债率(%)                                   80.90              80.00               82.04                82.18
 总资本化比率(%)                                 65.77              61.82               66.48                67.66
 净负债率(%)                                    126.72              94.67              105.34              135.75
注:1、所有者权益包含少数股东权益,净利润均包含少数股东损益;
    2、2016~2018 年末其他非流动负债及 2019 年一季度长期应付款中计息部分已调整至长期债务及相关指标计算;
    3、2019 年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务、总债务/EBITDA 等指标已年化处理;
    4、2017 年财务数据为 2018 年期初重述数。
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附四:基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

长短期债务比=短期债务/长期债务

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=营业成本/存货平均余额

应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额

总资产周转率=营业收入/总资产平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

实际资产负债率=(负债总额-预收款项)/(资产总额-预收款项)

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益

经营性业务利润=营业总收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用




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附五:信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA         受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA         受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A         受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
     BBB        受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB         受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B         受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC         受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC         受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
      C         受评主体不能偿还债务
注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等
    级。


评级展望的含义
      内容                                                   含义
      正面        表示评级有上升趋势
      负面        表示评级有下降趋势
      稳定        表示评级大致不会改变
      待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA        债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA        债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A        债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
    BBB        债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB        债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B        债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC        债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC        基本不能保证偿还债券
      C        不能偿还债券
注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等
    级。




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短期债券信用评级等级符号及定义
      等级                                            含义
       A-1         为最高短期信用等级,还本付息能力很强,安全性很高。
       A-2         还本付息能力较强,安全性较高。
       A-3         还本付息能力一般,安全性易受不利环境变化的影响。
        B          还本付息能力较低,有一定的违约风险。
        C          还本付息能力很低,违约风险较高。
        D          不能按期还本付息。
注:每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。




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