江苏索普:华泰联合证券有限责任公司关于《江苏索普化工股份有限公司对导致前次未通过并购重组委事项的落实情况说明》的核查意见

                       华泰联合证券有限责任公司关于

             《江苏索普化工股份有限公司对导致前次未通过

              并购重组委事项的落实情况说明》的核查意见

       2019 年 5 月 28 日,江苏索普化工股份有限公司(以下简称“上市公司”或
“公司”)收到证监会核发的《关于不予核准江苏索普化工股份有限公司发行股
份购买资产并募集配套资金申请的决定》(证监许可[2019]956 号)。并购重组
委认为:标的资产主要产品价格波动较大,持续盈利能力存在重大不确定性,不
符合《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第 127 号)第四十三条相关
规定。2019 年 6 月 3 日,上市公司召开了第八届董事会第十次会议,经慎重研
究后,决定继续推进本次重组。华泰联合证券有限责任公司(以下简称“华泰联
合”、“本独立财务顾问”)作为本次交易的独立财务顾问,就上市公司对导致
前次未通过并购重组委事项的落实情况进行核查并发表如下意见:

       一、上市公司对导致前次未通过并购重组委事项的落实情况

       (一)标的资产主要产品价格波动情况分析
       标的资产主要产品醋酸及醋酸乙酯价格存在一定的波动性,主要是受到产品
供需情况、突发事件和宏观经济环境因素的影响。醋酸乙酯市场价格与醋酸市场
价格变化具有较高的相关性,以下以醋酸价格变动进行分析说明。
       从醋酸价格长期趋势情况来看,2005 年至 2019 年 8 月的华东市场醋酸价格
走势如下图:

                              市场价(醋酸):华东地区
9,100.00
8,200.00
7,300.00
6,400.00
5,500.00
4,600.00
3,700.00
2,800.00
1,900.00
1,000.00




      数据来源:Wind
    1、行业供需关系对醋酸价格的影响
    国内醋酸供需关系变动影响醋酸价格的三个主要阶段如下:
    阶段I供不应求(2006-2008年):2006-2008年我国醋酸供需格局处于供不应
求时期,醋酸对外依存度高,供需处于偏紧状态,醋酸价格处于4,500元/吨至8,000
元/吨之间波动。
    阶段II供给过剩(2009-2016年):进入2009年,随着国内技术水平的提升,
醋酸行业开启产能快速扩张之路,我国醋酸产能由2009年的510万吨快速增长至
2015年的865万吨,产能复合增速高达9.5%,醋酸总体上处于供大于需的阶段。
至2015年8月醋酸价格也处于2,500元/吨至5,100元/吨之间波动,但醋酸价格绝大
部分时间都在2,800元/吨以上波动。
    阶段III供需紧平衡(2017年至今):自2015年以来国内醋酸产能几乎没有新
增,而下游PTA、醋酸乙酯、醋酸乙烯等需求量均呈现出稳步增长趋势;同时随
着宏观经济的好转,2017年醋酸价格开始上涨。2017年4季度及2018年初由于海
外装置停产,国外需求带动了国内市场,使醋酸价格于2018年6月达到近十年的
高点5,500元/吨,其后由于受国外装置恢复生产及国内装置开工率的提高,醋酸
价格逐步回落,于2019年初跌至3,200元/吨,2019年1-3月醋酸价格基本在3,000元
/吨上下波动。
    2019年3月至8月,醋酸价格受供需关系等因素的影响在下探至2,450元/吨后,
又反弹至3,000元/吨以上。
    2、宏观经济环境的影响和行业突发事件对醋酸价格的短期影响
    2008年由于国际原油价格断崖式下跌,且全球经济增长前景严重低迷,醋酸
等大宗产品的价格亦出现大幅下跌,醋酸价格开始在3,000元/吨上下波动。
    2015年8月发生天津港口爆炸、2015年9月发生东营滨海化学爆燃等事件,导
致全国各地政府对化工企业进行整改,部分醋酸下游工厂停工检查,短期供需变
化导致醋酸价格也受到一定程度的影响;另外,2015-2016年随着原油市场不断
走低,及国内经济连续不景气,醋酸等大宗商品价格也持续走低,至2016年2月
份国际原油价格跌至历史低位26美元/桶,醋酸价格也于2016年2月份下跌至历史
最低价1,730元/吨,其后醋酸价格逐步回升至2,800元/吨上下并企稳。
    2019年3月21日发生响水爆炸事故,导致全国各地对安全环保的要求不断深
化,部分下游工厂停工接受检查,短期供需变化导致华东醋酸市场主流价格在5
月份时一度跌至2,450元/吨。5月下旬醋酸价格开始出现反弹,之后价格稳步突破
3,000元/吨。
    以上化工行业突发事故导致的国家对安全环保要求提高,及化工企业停车接
受检查或降负生产的情况,影响的只是短期供需关系,因此在相关企业检查验收
合格后很快将恢复生产或者将由较大化工企业予以填补,长期来看醋酸价格仍会
回归理性。
    综上,从近十余年醋酸市场价格变动来看,醋酸价格多数时间在每吨 2,800
元以上,显著低于每吨 2,800 元的期间很小,显示出醋酸价格在每吨 2,800 元左
右存在较大的支撑。因此,从中长期来看,醋酸市场价格将围绕行业理性的价格
水平上下波动。

    (二)标的资产生产成本进一步降低
    标的资产为全球范围内单体规模最大的醋酸生产工厂,拥有完整的上下游醋
酸产业链,培养了一大批行业内技术能力强、经验丰富的优秀生产、管理人才,
具有较强的生产管理和成本控制能力。
    1、技术改造项目对降低成本的作用
    近年来标的资产持续优化生产流程管理,推进技术改造,降低产品生产成本,
并取得了显著成效。标的资产于 2019 年 1 月份已完工的 CO 技术提升项目,经
实际运营后节约醋酸生产成本超过 200 元/吨,按照标的资产每年 118 万吨产量
估算,仅此一项降低标的资产以后年度每年生产成本约 2.36 亿元。
    标的资产正在开展的生产技改项目约 50 余项,涉及到热电技术提升、气化
提负荷、智能化提升等各方面,这些项目对标的资产未来成本的进一步降低构成
较大支撑。因此,随着标的资产技改项目的陆续推进及完成,产品生产成本仍具
有较大的下降空间。
    2、标的资产正在推进的阿米巴管理模式对降低成本的作用
    标的资产通过推进阿米巴经营管理模式,进一步强化考核激励机制,充分调
动员工的工作积极性。通过加大对成本控制的考核和奖励力度,鼓励全员参与经
营、着力培养经营人才、实现共赢共享目标,同时加快推进核算会计向经营会计
转型,通过对财务数据即时分析、研判,并提供决策依据,从而促进管理的持续
改进,取得了良好的降本效果。
    3、优化原辅材料采购渠道和方式,降低生产成本
    2018 年 12 月前,标的资产与国泰能源及金港投资签订原材料采购合同,标
的资产主要通过国泰能源采购化工煤,国泰能源在其采购原价基础上增加 1 元/
吨;主要通过金港投资采购动力煤及酒精,动力煤在其原价基础上增加 5 元/吨,
酒精在原价基础上增加 30 元/吨;2018 年 12 月以后,标的资产不再通过国泰能
源及金港投资采购原材料。标的资产在未增加采购人员的情况下,通过签订年度
长约协议、招标、多方比价等方式最大程度降低采购成本,有效降低了标的资产
生产成本。

    (三)标的资产历史业绩情况
    2014 年标的资产醋酸三期产能达产,标的资产总产能由此达到 120 万吨,
因此,从 2014 年开始标的资产历史上的业绩情况也是标的资产持续盈利能力的
一种反映。2014 年至 2018 年,标的资产经营业绩情况如下:
                                                                      单位:万元

   项目       2018 年       2017 年       2016 年       2015 年       2014 年
 营业收入     529,992.67    421,825.30    282,379.14    361,273.86    462,016.49
 营业成本     325,865.72    336,847.94    267,461.09    309,977.19    338,078.46
 毛利额       204,126.94     84,977.36     14,918.05     51,296.67    123,938.03
 期间费用       25,792.76    23,821.78     20,494.49     39,268.37     37,695.27
 营业利润     172,793.31     57,438.03      -6,898.36    10,174.37     83,820.43
 净利润       146,393.57     42,445.10      -5,550.54     8,295.51     69,373.67

   注:2014 年、2015 年数据未经审计,2016 年至 2018 年数据经天衡会计师事务所审计

    根据上表可知,自标的资产达产以来 2014 年至 2018 年,标的资产近五年平
均净利润水平为 52,191.46 万元,具有较强的盈利水平。2015 年、2016 年由于受
到供需关系及石油价格下跌等因素的影响,2015 年、2016 年标的资产主要产品
价格处于低位运行,2016 年醋酸价格跌至历史最低点,导致 2015 年盈利 8,295.51
万元、2016 年当年亏损 5,550.54 万元。2016 年下半年开始,全球主要经济体经
济逐渐复苏,其中,美国经济的回暖以及中国经济的平稳增长有效推动醋酸下游
消费需求的上升;另外全球原油价格从 2016 年初的低位开始缓慢爬升,给下游
化工行业提供了有力的成本支撑。2017 年 9 月开始,全球醋酸生产厂商受定期
检修以及不可抗力等因素影响,醋酸产品供给频繁波动。在上述因素的综合影响
下,全球醋酸供求关系趋于紧张,价格开始持续上行。除上述醋酸价格大幅波动
期间外,其余年份中醋酸价格主要受供给关系等因素影响略有小幅波动。

    综上,从历史年度来看,2014 年至 2018 年醋酸行业也基本经历了一个小周
期,标的资产平均净利润为 52,191.46 万元。随着标的资产 CO 提升技改项目的
完成,其他技改项目的推进,以及管理效率的提高,进一步增大了标的资产盈利
空间,因此,标的资产盈利具有可持续性。

    (四)标的资产未来盈利预测的情况及可实现性

    根据标的资产预测的产品价格以及成本情况,初步预估标的资产在未来三
年业绩承诺期内盈利情况如下:

                                                                           单位:万元

  项目/年度   2019 年 1-5 月   2019 年 6-12 月   2019 年      2020 年       2021 年
 营业收入        167,943.22        209,771.41    377,714.63   405,432.65   405,432.65
 营业成本        129,649.52        169,400.73    299,050.26   312,085.43   312,463.81
 营业利润          26,328.09        24,084.24     50,412.33    65,627.98    64,868.91
 利润总额          25,874.48        24,084.24     49,958.72    65,627.98    64,868.91
 净利润            22,009.18        18,063.18     40,072.36    49,220.98    48,651.68

    1、2019 年 1-5 月已完成 2019 年全年盈利预测的 54.92%

    根据上表可知,在 2019 年 1-5 月份存在醋酸价格波动较大、响水“321”爆
炸等极端情况导致的醋酸价格非理性下跌的情况下,标的资产 2019 年 1-5 月份
实现净利润约为 2.20 亿元,体现出了较强的盈利能力。2019 年 1-5 月已完成 2019
年全年盈利预测的 54.92%。

    2、主要产品盈利预测价格的谨慎性

    醋酸价格方面:本次盈利预测,考虑到由于下游工厂从整改到验收合格存在
一定的时间周期,醋酸市场价格短期内还会低位徘徊,谨慎预测 2019 年 6-12 月
醋酸价格为 2,600.00 元/吨。标的资产在响水“321”爆炸事故后,2019 年 4-6
月三个月醋酸的实际销售均价为 2,736.81 元/吨,较能反映在新的供需关系下的
价格水平,因此 2020 年及以后年度醋酸预测价格为 2,736.81 元/吨,而过去 10
年索普集团醋酸加权平均价格为 2,927.38 元/吨,华东市场醋酸价格绝大部分时
间段都在 2,800 元/吨以上,显示出醋酸价格在每吨 2,800 元左右存在较大的支撑,
因此在未来外部环境趋稳的情况下,标的资产未来实现盈利预测价格是大概率事
件。

    醋酸乙酯价格方面:截至评估报告出具日,江苏地区醋酸乙酯市场价格在
5,100-5,300 元/吨,标的资产醋酸乙酯 2019 年 4-6 月三个月的实际销售均价
5,405.23 元/吨,也较能反应在新的供需变化后价格的趋势。故谨慎预测 2019 年
6-12 月含税价为 5,100 元/吨,2020 年及以后年度为 2019 年 4-6 月实际含税销售
均价 5,405.23 元/吨,而过去 10 年醋酸乙酯价格绝大部分时间段都在 5,500 元/吨
以上,显示出醋酸乙酯价格在每吨 5,500 元左右存在较大的支撑,因此在未来外
部环境趋稳的情况下,标的资产未来实现盈利预测价格是大概率事件。

    3、主要产品销售量预测的合理性
    标的资产拥有120万吨/年醋酸和30万吨/年醋酸乙酯产能,为行业内龙头企业,
工艺先进,环保设施先进安全,醋酸产能近5年来一直位居全国第一。由于行业
壁垒,标的资产能够在较长时间内保持生产规模化优势、产业链完整优势及区位
物流优势。
    报告期内,醋酸和醋酸乙酯的产销量情况如下:
             项目名称           2019 年 1-5 月    2018 年    2017 年   2016 年
              产能(万吨/年)              120        120        120       120
              产量(万吨)                46.49     111.63    122.75     101.63
   醋酸       可外销的产量                40.48      98.30    105.04      85.98
              销量(万吨)                40.58      96.84     104.6      87.89
              产销率                   100.25%     98.51%     99.58%   102.23%
              产能(万吨/年)                30        30         30        30
              产量(万吨)                 8.65      19.23     25.56      22.59
 醋酸乙酯
              销量(万吨)                 8.66      19.24     25.55      22.37
              产销率                   100.11%    100.05%     99.96%    99.03%

    2016年因醋酸价格过低,标的资产自主减产,降低了开工率,使得醋酸产量
仅为101.63万吨;2017年醋酸价格处于较好水平,标的资产满产,醋酸产量为
122.75万吨;2018年1-3季度满产,因前3季度实现利润已远高于历史年度和年度
计划,4季度进行了较长时间的停车检修,导致全年未完全达产。2019年1-5月由
于价格下行将维修计划提前,标的资产未满产。从历史年度可以看出,标的资产
产量的变动主要是由于其根据市场需求进行自主控制。本次盈利预测,2019年醋
酸为111万吨/年产量,2020年及以后为118万吨/年,均在标的资产产能范围内,
与历史年度接近,产量可以实现。
    醋酸乙酯产量主要为消化醋酸产能和根据市场需求情况进行生产安排,历史
年度产量最高为25.56万吨;本次盈利预测2019年20万吨产量,2020年及以后23万
吨/年产量可以实现(每单位的醋酸乙酯需要消耗0.693单位的醋酸,23万吨醋酸
乙酯需要消耗醋酸15.97万吨)。
    整体销量考虑到标的资产大宗化工产品属性,产品需求量大且稳定,从历史
年度数据可见,醋酸和醋酸乙酯三年一期产销率达99%以上,最终产品均能全部
对外销售,不存在销售困难的情况。

    4、营业成本预测的合理性
    标的资产属煤化工企业,营业成本主要构成包括化工煤、乙醇、空分产品、
折旧费、动力煤、电力、职工薪酬等,2019年1-5月其占主营业务成本比分别为
25.39%、18.21%、11.10%、10.32%、9.28%、5.64%、3.51%,共计83.45%。其预
测合理性分析如下:
    (1)煤炭(含化工煤及动力煤)
    标的资产主要原材料为化工煤和动力煤,其占主营业务成本的比重为34.67%。
煤炭价格受国家宏观调控的影响,2017年国家发改委与中国煤炭工业协会、中国
电力企业联合会、中国钢铁工业协会,就推进重点供煤和用煤企业共同参与平抑
煤炭市场价格异常波动工作达成一致,并形成《关于平抑煤炭市场价格异常波动
的备忘录》,长协煤价格基本稳定在500元/吨~570元/吨的“绿色区间”。根据标
的资产采购量,采购价一般比长协煤高30-50元左右,化工煤价格一般高于动力
煤价35元左右。出于谨慎性角度考虑,预测2020年及以后化工煤和动力煤价格按
绿色区间的高位,并考虑标的资产实际采购价的影响因素,确定化工煤含税价655
元/吨,动力煤含税价620元/吨;再考虑海运费和装卸费,化工煤采购成本为含税
价751.05元/吨,动力煤采购成本为含税价704.75元/吨。2019年6-12月的化工煤和
动力煤以6月份近期采购价确定,化工煤为含税价734.75元/吨,动力煤为含税价
696.22元/吨。以上预测价格取值较为保守谨慎,具有合理性。
    (2)乙醇
    乙醇占主营业务成本的比重为18.21%。乙醇作为重要化工原料,具有较为透
明的价格体系,且波动性较小,因此本次以基准日近期乙醇送到价5,400元/吨作
为预测价格,具有合理性。
    (3)空分产品(主要为氧气和氮气)
    空分产品占主营业务成本的比重为11.10%。根据索普集团与普莱克斯(镇江)
工业气体有限公司签署的《工业气体供应合同》,普莱克斯向索普集团供应氧气、
氮气、液氧、液氮、装置空气和仪表空气以供索普集团生产经营使用。在上述《工
业气体供应合同》中,双方针对产品数量、质量、价格及价格调整等要素进行了
书面确认。报告期内,空分产品价格基本保持稳定。预测期内,空分产品价格继
续保持稳定,具有合理性。
    (4)折旧费、人工成本
    折旧费占主营业务成本的比重为10.32%,人工成本占主营业务成本的比重为
3.51%。折旧费是根据标的资产资产设备情况计算而来,人工成本为在综合考虑
工资水平上涨因素基础上,预测人均工资保持每年3%左右的涨幅。
    (5)电力
    电力占主营业务成本的比重为5.64%,电力价格受到国家政策的严格监管,
预测期内,电力价格继续保持稳定,具有合理性。
    综上,营业成本在预测期内有小幅上涨,预测保守谨慎,具有合理性。
    5、期间费用预测的合理性
    销售费用主要为运杂费及人工工资。结合企业未来的经营状况,本次预测中
人均工资保持每年3%左右的涨幅;对运杂费根据产品销量及平均吨运费进行预
测,具有合理性。
    管理费用中人均工资保持每年3%左右的涨幅,根据工资测算结果和企业人
工分配惯例,预测工资及工资性费用;对绿化保洁费、业务招待费和物料消耗费
等与收入水平无直接线性关系,未来年度考虑合理适度上涨。
    财务费用的预测以历史合同利率及未来借款利率综合测算,截止评估基准日,
财务费用为银行借款及融资租赁应付利息,考虑到标的资产经营性现金流预测期
回款情况,未来将不再开展融资租赁业务,财务费用有所下降,具有合理性。
    6、适用税率的谨慎性及对盈利的影响

    标的资产为高新技术企业,享受高新技术企业 15%的税收优惠,而上市公司
江苏索普未申请高新技术企业资格,所得税税率为 25%,本次评估盈利预测中,
根据谨慎性原则,标的资产所得税税率取值为 25%。

    目前上市公司正在准备申请高新技术企业资格的相关材料,上市公司未来完
成高新技术企业申请并享受高新技术企业所得税优惠政策后,由于所得税税率的
差异,将提高标的资产 2019 年 6-12 月、2020 年、2021 年盈利水平约 2,408.42
万元、6,562.80 万元、6,486.89 万元,至稳定年后提高标的资产盈利水平约 6,326.62
万元,提升标的资产估值水平约 53,898.18 万元。

    综上可知,标的资产作为具有一定影响力的醋酸行业龙头公司,醋酸规模位
居行业前列,约占国内市场 14.12%。标的资产作为醋酸行业理事长单位,产品
质量在行业具有较高的声誉,获得了客户的高度认可,具有较强的竞争力,其市
场地位及经营业绩已经过多年验证,随着标的资产成本控制能力及管理效率的提
高,进一步增大了标的资产盈利空间,标的资产具有持续盈利能力,有利于上市
公司优化原有业务结构,提高上市公司的每股收益,促进上市公司朝着专业化、
规模化的方向发展。

    二、独立财务顾问核查意见

    经核查,独立财务顾问认为上市公司及其他中介机构已对并购重组委就本次
交易提出的审核意见认真进行了核查分析,上市公司已对导致前次未通过并购重
组委的事项进行了有效落实。

    (以下无正文)

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