大丰实业公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)

   关 注
   经营回款周期延长,业务垫资压力大。2018 年
   末公司应收账款同比增长 14.12%至 11.06 亿
   元,其中按账龄计算的应收账款中一年以上余
   额比重达 43.30%,存货同比增长 24.10%至和
   5.47 亿元,应收账款和存货占总资产的比重分
   别为 33.62%和 16.63%,当年应收账款周转率
   和存货周转率分别降为 1.73 次/年和 2.48 次/
   年,应收账款及存货规模高企且周转效率进一
   步降低。此外,公司 PPP 项目结算回款周期较
   长,当年末 PPP 项目长期应收款达 1.87 亿元,
   整体业务垫资压力大。
   资本支出压力较大。公司 PPP 承揽项目不断增
   加,截至 2019 年 3 月末,在手 PPP 项目投资
   总额达 26.94 亿元,累计投入 1.97 亿元,未来
   面临较大投融资缺口,中诚信证评对公司 PPP
   项目投资及建设进度和债务规模保持长期关
   注。




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                                信用评级报告声明

    中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,
特此如下声明:

    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外,中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。

    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
(www.ccxr.com.cn)公开披露。

    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供,
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响,上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而
且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

    6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年。债券
存续期内,中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止,并按照相关法律、
法规及时对外公布。




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                                                                 表 1:2018 年我国居民人均消费支出增长情况
募集资金使用情况
                                                                                                           单位:元
    经中国证券监督管理委员会证监许可〔2019〕                                                     同比        绝对
                                                             营业收入         2017     2018
205 号文核准并经上海证券交易所同意,公司于                                                       增速      增长额
                                                          医疗保健            1,451     1,685   16.13%        234
2019 年 3 月成功发行可转换公司债券 63,000 万元,
                                                          居住                4,107     4,647   13.15%        540
募集资金扣除发行费用后将用于宁海县文化综合
                                                          生活用品及服务      1,121     1,223    9.10%        102
体 PPP 项目。本次可转债存续期为 2019 年 3 月 27           交通通信            2,499     2,675    7.04%        176
日至 2025 年 3 月 26 日,转股期为 2019 年 10 月 08        教育文化娱乐        2,086     2,226    6.71%        140
至 2025 年 3 月 26 日,利率为累进利率,第 1~6 年          其他                  447      477     6.71%         30
分别为 0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%和                食品烟酒            5,374     5,631    4.78%        257
                                                          衣着                1,238     1,289    4.12%         51
3.00%,每年付息一次,到期归还本金和最后一年
                                                          合计               18,323   19,853     8.35%      1,530
利息。本次可转债于 2019 年 4 月 18 日在上海证券
                                                         资料来源:国民经济统计公报,中诚信证评整理
交易所挂牌交易,债券简称“大丰转债”,债券代码
                                                              2018 年以来,国家及地方政府关于促进文化体
“113530”。本次可转债共计募集资金 63,000 万元,
                                                         育发展的政策陆续颁布,2018 年 3 月文化部与国家
募集资金净额为 61,760.19 万元。
                                                         旅游局合并,组建文化和旅游部,机构改革和职能
                                                         转变使得文化产业各领域间的关系更加密切。同
行业分析
                                                         月,国务院办公厅印发《关于促进全域旅游发展的
2018 年我国居民消费能力和消费水平持续提                  指导意见》提出“推动文化与旅游融合发展,科学
升,同时在政策的强力支持下,文化、体育                   利用传统村落、文物遗迹及博物馆、纪念馆、美术
和娱乐业固定资产投资高速增长,加之旅游、                 馆、艺术馆、世界文化遗产、非物质文化遗产展示
文化及体育 PPP 落地项目增加,文体设施相                  馆等文化场所开展文化、文物旅游,推动剧场、演
关行业发展形势尚可                                       艺、游乐、动漫等产业与旅游业融合开展文化体验
    2018 年我国 GDP 达 90.03 万亿元,同比增长
                                                         旅游”,就推动全域旅游发展做出部署。12 月财政
6.6%,增速较上年下降 0.2 个百分点,但增速仍处
                                                         部印发《进一步支持文化企业发展的规定》指出通
于世界前五大经济体首位,是全球经济增长的主要
                                                         过政府购买、消费补贴等途径,引导和支持文化企
动 力。 当年 我国 居民 人均 可支 配收 入中 位数 为
                                                         业提供更多文化产品和服务,鼓励出版适应群众购
24,336 元,同比增长 8.6%,增速较上年提高 1.3 个
                                                         买能力的图书报刊,鼓励在商业演出和电影放映中
百分点;全国居民人均消费支出 19,853 元,扣除价
                                                         安排低价场次或门票,鼓励网络文化运营商开发更
格因素,实际增长 6.2%,增速较上年提高 0.8 个百
                                                         多低收费业务;加大对文化消费基础设施建设、改
分点,我国居民消费能力和消费水平提升。从消费
                                                         造投资力度,完善政府投入方式,建立健全社会力
支出构成看,2018 年全国居民人均教育文化娱乐支
                                                         量、社会资本参与机制,促进多层次多业态文化消
出 2,226 元,占支出总额的比重为 11.2%,系长期
                                                         费设施发展;同时指出要在投融资、资产及土地处
保持在食品烟酒、居住、交通通信以外的第四大支
                                                         置和工商管理等多方面予以文化企业便利。此外,
出。但从各类消费支出增长情况看,2018 年我国居
                                                         2018 年北京、上海、广州及深圳等各大城市政府工
民 人均 医疗 保健 和人 均居 住支 出同 比分 别增 长
                                                         作报告均涉及到文体产业,提出重点布局文创产
16.13%和 13.16%,增速最快,而人均教育文化娱乐
                                                         业、全民建设及全民阅读领域,在影视、动漫、演
支出同比增长 6.71%,增速偏低。我国居民人均居
                                                         艺、知识付费及健身等领域和特色小镇、文旅小镇、
住支出规模大且保持较快增速,一定程度上制约了
                                                         文化消费及文化科技等领域提出刺激政策,为文体
其他消费支出的增长。
                                                         设施行业的发展提供政策支持。
                                                              2018 年尽管我国居民教育文化娱乐支出增速
                                                     4                                       浙江大丰实业股份有限公司
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较低,但受益于政策红利,当年全社会文化、体育                    旅游产业新的增长点。高科技设备包括无人机、全
和娱乐业固定资产投资(不含农户)同比增速达                      息投影设备、RGB 激光投影设备及四维数字耳机
21.2%,相较于全社会固定资产投资同比增长 5.9%                    等,相关技术及设备的不断涌现并逐步应用到文化
而言,增速超过 15.3 个百分点,亦远远领先于其他                  主题剧场、大型实景剧场、各种秀场及杂技场等文
细分行业。从 PPP 项目看,截至 2018 年末,财政                   旅项目剧场中,舞台机械与科技的融合与互动加
部政府和社会资本合作中心在库旅游、文化和体育                    深,对相关企业的技术实力提出更高要求。目前,
项目分别为 331 个、193 个和 113 个,较上年分别                  国内骨干企业可提供满足要求的舞台机械设备及
增长 6.77%、-0.52%和 5.61%;项目投资额分别为                    控制系统,但安全性较国外知名企业仍有一定差
4,820 亿元、1,745 亿元和 962 亿元,较上年分别增                 距,国内高端舞台包括澳门水舞间剧场及西双版纳
长 13.12%、10.44%和-2.53%,旅游和文化在库 PPP                   “傣秀”剧场的机械设备及控制系统仍由外企提供。
项目投资额保持较高水平增长。从项目落地情况                      在居民鉴赏水平和消费层次逐步提升,舞台机械科
看,截至 2018 年末,旅游、文化和体育累计落地                    技含量日益提升的背景下,国内相关企业面临较大
项目数量分别为 139 个、90 个和 55 个,同比分别                  的技术升级压力。
增长 90.41%、42.86%和 71.88%,累计落地项目额
分别为 1,875 亿元、856 亿元和 437 亿元,同比分
                                                                业务运营
别增长 79.25%、26.44%和 76.21%,落地项目快速                         公司系文体设施整体集成方案解决商,2018 年

增加。                                                          明确了“文化体育装备、数字艺术科技、轨道交通

     表 2:近年我国旅游、文化和体育 PPP 项目情况                装备”三大业务板块,其中文化体育装备业务以智
                                       2017       2018          能舞台为核心,集成灯光、音视频、声学工程以及
                             旅游       310        331          智能座椅看台等装备综合解决方案,广泛应用于文
   在库项目数量(个)        文化       194        193          化中心、剧院(场)、体育场馆、文化群艺馆、图
                             体育       107        113
                                                                博馆和电视台等场所;数字艺术科技业务通过融合
                             旅游      4,261      4,820
                                                                数字、文化、艺术及高科技手段,提供定制化创意
 在库项目投资额(亿元)      文化      1,580      1,745
                             体育       987        962
                                                                演艺业务,面向城市形象数字艺术演艺及文旅演艺
                             旅游        73        139          等市场;轨道交通装备业务以城轨、城际及高铁等
  累计落地项目数(个)       文化        63         90          车辆内装为基础,提供轨交座椅等。2018 年公司文
                             体育        32         55          化体育装备、数字艺术科技和轨道交通装备分别实
                             旅游      1,046      1,875
                                                                现业务收入 16.26 亿元、0.78 亿元和 0.86 亿元,同
 累计落地项目额(亿元)      文化       677        856
                                                                比分别增长 3.77%、21.14%和 15.46%,当年实现主
                             体育       248        437
资料来源:全国 PPP 综合信息平台项目管理库,中诚信证评整理
                                                                营业务收入 17.93 亿元,同比增长 5.08%。

     整体而言,2018 年我国居民消费能力和消费水                            表 3:公司主营业务收入及毛利率情况

平持续提升,为文化、体育等相关市场需求提供一                                                                 单位:亿元、%
                                                                                             2017                  2018
定保障。同时受益于政策红利,文化和娱乐业固定                        营业收入
                                                                                    收入            比重    收入          比重
资产投资高速增长,旅游、文化和体育 PPP 落地项
                                                                 文化体育装备       15.67           91.85   16.26         90.68
目快速增加,文体设施等相关行业发展形势尚可。                     数字艺术科技        0.64            3.75    0.78          4.35

高科技装备在文旅项目中的应用日益广泛,                           轨道交通装备        0.75            4.40    0.86          4.80
                                                                 其他                    -              -    0.03          0.17
科技进步使相关企业面临一定技术升级压力
                                                                        合计        17.06       100.00      17.93     100.00
     2018 年以来,高科技装备在文旅项目中的应用                  资料来源:公司提供,中诚信证评整理
日益广泛,蕴含高科技的实景演出及光影盛宴成为

                                                            5                                       浙江大丰实业股份有限公司
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2018 年依托于领先的技术水平和品牌知名                      订单,系该业务板块首次出口。
度,公司文化体育装备业务稳步发展,较多                          2018 年公司非 PPP 项目签约个数达 619 个,同
的文化体育装备在手订单可为后续业务规模                     比增长 6.36%;当年签约额达 23.66 亿元,同比下
增长提供一定保障                                           滑 3.94%,平均项目签约额有所下降。2018 年公司
    公司系浙江省重点企业研究院、国家级博士后               完成项目个数 596 个,确认收入金额 17.93 亿元。
科研工作站,拥有“演艺装备与服务领域”首个国家             从各细分业务板块看,得益于我国文化事业的持续
级企业技术中心,制定及修订了 13 项国家和行业               发展,2018 年公司智能舞台业务实现营业收入
标准。公司自主研发的 DAFENG STACON 控制系                  12.44 亿元,同比增长 15.68%,公共装饰实现营业
统获得 SIL3 安全证书,系国内首个获得此证书的               收入 1.57 亿元,同比增长 5.74%,但建筑声学工程
控制系统,虚拟现实舞台控制系统等多个项目列入               因签约额下降导致收入规模略有下滑,座椅看台收
国家科技计划。公司重视新产品、新技术及新应用               入则因市场需求波动呈现较大幅度下滑,各板块发
等领域研发,2018 年发生研发费用 0.70 亿元,同              展趋势不一。
比增长 54.88%,年末公司研发人员数量达 231 名,                            表 4:公司按产品分收入构成

占总人数的比重达 11.59%。2019 年 3 月末,公司                                                             单位:亿元、%
                                                                                                              2018 年
拥有境内专利 342 项、欧洲工业品外观设计保护 50                   指标               2017          2018
                                                                                                              同比增长
项、美国发明专利 5 项以及软件著作权 27 项。此                  智能舞台            10.75          12.44         15.68
外,2018 年,公司自主研发的智能舞屏应用到雅加                  座椅看台             2.73           2.01        -26.31
达亚运会闭幕式的“杭州时间”,该产品运用 4 节机                建筑声学             2.09           1.91         -8.82
                                                               公共装饰             1.49           1.57          5.74
械臂的多轴联动机器人技术,通过 3D 动画模拟驱
                                                                 合计              17.06          17.93          5.08
动 54 个轴运行的空间控制曲线,同时运用 DAFENG
                                                           资料来源:公司提供
STACON 控制系统,结合时间轴控制,将机械动作、
                                                                2019 年一季度,公司非 PPP 项目新签项目 116
视频、音频汇聚同一个节点,做到毫秒级的时间同
                                                           个,签约额为 2.06 亿元,截至 3 月末非 PPP 项目在
步。此外,2018 年 DAFENG STACON 控制系统先
                                                           手订单金额为 46.40 亿元,其中未确认收入金额约
后竞标成功郑州大剧院、深圳宝安和扬州大剧院项
                                                           为 28 亿元,较为充足的业务订单储备可为公司业
目,并已在“广西文化”、“深圳坪山”、“余杭文化”、
                                                           务规模的稳定发展提供一定支撑。
“苏州文博”和“乌鲁木齐”项目中推广应用。2018 年,
                                                                整体而言,在我国文化事业快速发展的背景
公司获得由中央文化体制改革和发展工作领导小
                                                           下,公司依托于领先的技术水平和品牌知名度,虽
组办公室组织推荐、认定的第十届“全国文化企业
                                                           各产品板块发展趋势不一,但整体业务规模保持增
30 强”称号,被工业和信息化部和中国工业经济联
                                                           长,且较为充足的订单储备可为未来收入规模提供
合会认定为制造业单项冠军示范企业,系文化体育
                                                           一定保障。
装备行业唯一获得上述两项称号的企业,技术实力
                                                           公司承接较多 PPP 项目,总投资规模较大且
及品牌优势获得肯定。
                                                           回款周期长,面临一定投融资压力,PPP 项
    当前我国文化体育事业不断发展,先进的技术
                                                           目投资和建设进度需保持关注
实力和品牌优势将为公司文化体育装备业务的长
                                                                2018 年以来,公司新增中标多个文化体育 PPP
足发展提供一定保障。在核心主业稳步发展的同
                                                           项目,其中 8 月中标泌阳县文化艺术中心二期建设
时,2018 年公司在数字艺术科技业务和轨道交通装
                                                           PPP 项目,该项目投资总额 2.74 亿元;10 月与宁波
备业务方面亦取得一定进展,承接了南京中华门光
                                                           市建设集团股份有限公司及深圳市聚橙网络技术
影秀、泰州意向凤城、柞水时光隧道及厦门星际酒
                                                           有限公司组成的联合体中标安徽省滁州市天长市
吧等标志性项目;轨道交通业务当年交付印度高铁
                                                           文化艺术中心 PPP 项目,该项目投资总额 5.96 亿元。
                                                       6                                          浙江大丰实业股份有限公司
                                                                                公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)
投资进度方面,截至 2019 年 3 月末,公司在手 PPP                 元。2018 年末公司长期应收款中其他 PPP 项目包括
项目投资总额达 26.84 亿元,累计投资总额仅为 1.97                宁海县文化综合体 PPP 项目、湖北丹江口市文体中
亿元。2019~2020 年将进入 PPP 项目集中建设期,                   心 PPP 项目和松阳县全民健身中心工程 PPP 项目的
公司预期 2019 年、2020 年投资支出分别为 12.17                   长期应收金额分别为 2,586.56 万元、1,853.56 万元
亿元和 11.87 亿元,投资支出规模大。作为 PPP 项                  和 9,907.68 万元,账款规模较大,后续回款情况以
目控股股东,公司对在手 PPP 项目负有较大投资义                   及账款安全值得关注。PPP 项目付费方为相关政府
务,并将面临较大融资压力,中诚信证评将持续关                    部门,结算回款周期较长,公司垫资规模较大,2018
注公司 PPP 项目投资建设进度,以及由此给公司可                   年末及 2019 年 3 月末,长期应收款分别为 1.87 亿
能带来的投融资压力。                                            元和 2.36 亿元,资金周转压力将进一步上升。此外,
    从 PPP 项目建设及结算情况来看,2017 年公司                  公司在文化体育等领域项目运营经验较少,随着
基本完成四明湖国际会议中心二期扩建 PPP 项目,                   PPP 项目的建成投运,公司相关业务运营管理压力
2017 年末长期应收款中该项目金额为 5,324.82 万                   或将上升。
元,2018 年末相关长期应收款金额仍达 4,359.75 万
                                     表 5:截至 2019 年 3 月末公司 PPP 项目投资情况
                                                                                                         单位:%、亿元
                                                  公司对                           截至
                                                           建设期+                         预期       预期
                                                  项目公               项目总   2019 年 3                       预计完
   指标                  项目简介                          运营期                         2019 年    2020 年
                                                  司持股               投资额    月末累                         成时间
                                                           (年)                          投资       投资
                                                  比例                           计投资
             浙江潘天寿艺术中心配套商业区
 宁海县文    等综合性文化设施:美术馆、艺术
                                                               3+10      3.90     0.29      2.00       1.60     2020.12
 化综合体    馆、博物馆、展览馆、青少年创意       90.00
 PPP 项目    营
             浙江宁海大剧院:剧院和音乐厅                      3+12      3.80     0.00      1.00       1.00     2021.12
 湖北丹江
             体育馆、剧场、图书馆、文化馆(含
 口市文体
             文化馆、市民活动中心)、规划馆       85.00        2+12      4.64     0.25      2.22       2.22      2020.4
 中心 PPP
             内馆、展廊,商业及其他配套工程
 项目
 松阳县全
             体育场(含体育用房、体育产业用
 民健身中
             房、运动员休息室)体育馆、游泳       100.00    2.5+16       5.90     1.04      2.60       2.70      2020.5
 心 工 程
             馆
 PPP 项目
             包括东馆、西馆装修装饰及设备
 泌阳县文
             (舞台机械设备及水电气暖等建
 化艺术中                                         95.00        2+13      2.74     0.34      1.37       1.37     2020.12
             筑基础安装工程除外)、盘古文化
 心
             广场三部分
             博物馆和美术馆等作为第一组团
 天长市文
             整体设计;大剧院、文化馆等作为
 化艺术中                                         88.00        2+10      5.96     0.05      2.98       2.98     2020.12
             第二组团整体设计;科技馆和少儿
 心
             图书馆等作为第三组团整体设计
   合计                      -                       -          -       26.94     1.97     12.17      11.87         -
资料来源:公司提供,中诚信证评整理

     整体而言,公司 PPP 项目承接数量较多,总投                  营管理压力。
资规模较大,投融资压力上升,且 PPP 项目回款周
期较长,项目建设持续推进将进一步加剧资金周转
                                                                财务分析
压力,中诚信证评将长期持续关注公司 PPP 项目的                         以下财务分析基于公司提供的经华普天健会

投资建设进度以及债务规模的变动。此外,公司文                    计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保

化场馆运营经验较少,后续 PPP 项目或面临一定运

                                                           7                                      浙江大丰实业股份有限公司
                                                                                公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)
留意见的 2016~2018 年审计报告,以及未经审计的                 升,2018 年末规模分别为 11.06 亿元和 5.47 亿元,
2019 年一季报财务报告。                                       同比分别增长 14.12%和 24.10%,占总资产的比重
                                                              分别为 33.62%和 16.63%。具体看,2018 年末公司
资本结构
                                                              按账龄计算的应收账款余额为 12.78 亿元(占应收
     尽管受益于经营利润积累,公司 2018 年所有
                                                              账款余额的比重为 99.43%),其中 1 年以内、1 至
者权益同比增长 11.95%至 17.19 亿元,但随着业务
                                                              2 年、2 至 3 年及 3 年以上账龄的应收账款余额比
发展对运营资金需求增加,且 PPP 项目垫资压力较
                                                              重分别为 56.70%、23.84%、7.68%和 11.79%,整体
大,整体规模债务上升较快,公司负债规模持续增
                                                              账龄偏长。公司对 1 年以内、1 至 2 年、2 至 3 年、
长,截至当年末达到 15.70 亿元,同比增长 31.11%。
                                                              3~5 年及 5 年以上的应收账款分别按 5%、10%、
受 此 推 动 , 2018 年 末 公 司 资 产 规 模 因 此 增 长
                                                              20%、50%和 100%计提坏账准备,2018 年末,按
20.35%至 32.89 亿元,而财务杠杆比率呈现上升趋
                                                              账龄计提的坏账准备余额为 1.72 亿元,同比增长
势,当年末资产负债率和总资本化比率分别为
                                                              29.15%。公司应收账款对象集中于地方政府下属旅
47.74%和 18.10%,较上年分别上升 3.92 个百分点
                                                              游或其他平台类公司,2018 年前五大应收账款对象
和 5.70 个百分点。2019 年 3 月末,公司总资产和
                                                              合计应收账款为 2.82 亿元,占应收账款的比重为
总负债分别为 31.89 亿元和 14.11 亿元,受银行短
                                                              25.51%,较为分散。2018 年公司应收账款周转率
期贷款到期偿付影响,债务规模有所下降,期末资
                                                              仅为 1.73 次/年,较上年 2.16 次/年进一步降低。公
产 负 债 率 和 总 资 本 化 比 率 分 别 降 至 44.14% 和
                                                              司应收账款规模大且回收周期长,对流动资金形成
14.82%。2019 年 4 月,公司可转债发行成功,财
                                                              较大占用,项目回款及时性需长期关注。公司存货
务杠杆比率或将上升。
                                                              主要为建造合同形成的已完工未结算资产,2018
           图 1:2016~2019.Q1 公司资本结构
                                                              年末为 4.15 亿元,占存货总额的比重为 75.96%。
                                                              公司未对存货计提坏账准备,2018 年存货周转率为
                                                              2.48 次/年,较上年 2.63 次/年略有下滑。截至 2019
                                                              年 3 月末,公司流动资产为 24.45 亿元,规模较年
                                                              初有所减少,占总资产的比重降至 76.66%,主要
                                                              系公司销售货款回收导致 3 月末应收账款降至 8.97
                                                              亿元所致,但余额占总资产的比重为 28.31%,仍
                                                              处于较高水平,同期末存货增至 6.94 亿元,占总资
                                                              产的比重为 21.75%,整体业务垫资规模大。总体
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                        看,公司经营过程垫资规模大,业务发展对流动资
     从资产构成来看,2018 年末公司流动资产分别                金需求量大且占用周期长,或在一定程度上制约其
为 26.01 亿元,占总资产的比重为 79.06%,主要由                业务未来扩张。
货币资金(7.77 亿元)、应收账款(11.06 亿元)和                   2018 年末及 2019 年 3 月末,公司非流动资产
存货(5.47 亿元)构成。2018 年公司计入其他流动                分别为 6.89 亿元和 7.44 亿元,占总资产的比重分
资产中的理财产品到期赎回,年末其他流动资产由                  别为 20.94%和 23.34%,主要为长期应收款、固定
上年末 3.06 亿元降至 0.13 亿元,而货币资金增至                资产和无形资产。公司将 PPP 项目成本归集至长期
7.77 亿元,同比增长 98.15%,其中使用受限部分                  应收款,2018 年末长期应收账为 1.87 亿元,受 PPP
仅为 0.60 亿元,主要为银行承兑汇票和保函的保证                项目建设进度加快,2019 年 3 月末长期应收款增至
金。公司文体设施集成项目回款周期较长,随着业                  2.36 亿元。因 PPP 项目数量较多,总投资规模较大,
务规模及订单的增长,应收账款和存货规模持续上                  中诚信证评将持续关注公司 PPP 项目投资、建设进

                                                          8                                   浙江大丰实业股份有限公司
                                                                            公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)
度及回款情况。公司固定资产主要为厂房设备,无                   整体来看,公司业务垫资压力大,债务规模持
形资产主要为土地使用权,2018 年公司在上海购置           续扩大,财务杠杆比率呈上升趋势,但近期可转债
商品房作为上海办事处,年末固定资产增至 3.05             发行一定程度上改善其债务期限结构,财务结构尚
亿元;同年公司为取得建筑工程施工总承包一级资            属稳健。
质收购宁波启鸿建设有限公司(以下简称“宁波启
                                                        盈利能力
鸿”)100.00%股权,宁波启鸿本身无业务,不产生
                                                               在我国文化体育事业持续发展的环境下,公司
收入和利润,公司将其可辨认的经营权按公允价值
                                                        作为文体设施行业领先的集成方案供应商,其核心
(0.16 亿元)确认为无形资产,年末无形资产 1.18
                                                        业务保持稳步发展态势,加之较多的订单储备可为
亿元。
                                                        未来业务增长提供一定保障。2018 年营业收入规模
     负债构成方面,公司负债主要为流动负债,
                                                        同比增长 5.08%至 17.93 亿元;2019 年 1~3 月营业
2018 年末及 2019 年 3 月末,流动负债分别为 15.17
                                                        收入同比增长 26.49%至 3.80 亿元。毛利率方面,
亿元和 13.63 亿元,占负债总额的比重均为 96.62%,
                                                        随着产品技术含量的提高,2018 年公司文化体育装
主要由短期借款、应付票据、应付账款和预收款项
                                                        备和数字艺术科技业务的毛利率分别为 31.72%和
构成。公司业务垫资压力大,展业所需资金对外部
                                                        37.80%,较上年分别提升 1.86 个百分点和 3.32 个
融资依赖较大,短期借款规模上升,同时通过延长
                                                        百分点;轨道交通业务毛利率则因市场竞争原因下
付款周期向上游转嫁资金压力,2018 年末及 2019
                                                        滑 1.70 个百分点至 25.16%。当年公司营业毛利率
年 3 月末,短期借款分别为 2.47 亿元和 1.60 亿元,
                                                        为 31.68%,较上年上升 1.79 个百分点。2019 年 1~3
同比分别增长 152.04%和 135.29%;应付账款分别
                                                        月,公司营业毛利率为 33.54%,整体保持良好的
为 6.28 亿元和 5.54 亿元,同比分别增长 28.54%和
                                                        初始获利能力。
35.01%。此外,应付票据分别为 0.86 亿元和 1.07
                                                                       表 6:公司主要产品毛利率
亿元,较往年水平相当;公司预收款项分别为 3.16                                                            单位:%
亿元和 3.58 亿元,规模持续上升。                                  项目名称              2017            2018
     债务方面,2018 年末及 2019 年 3 月末,公司         文化体育装备                    29.86           31.72
债务规模分别 3.80 亿元和 3.09 亿元,其中短期债          数字艺术科技                    34.58           37.80
                                                        轨道交通装备                    26.86           25.16
务分别为 3.43 亿元和 2.77 亿元,长短期债务比(短
                                                        其他                            12.27           44.22
期债务/长期债务)分别为 9.27 倍和 8.67 倍,债务
                                                        营业毛利率                      29.90           31.68
规模较小,但集中于短期债务。近期公司发行可转            资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
债后,债务规模上升,但债务期限结构将得到一定                   期间费用方面,2018 年公司期间费用为 2.75
改善。                                                  亿元,同比增加 0.46 亿元,其中销售费用因职工薪
           图 2:2016~2019.Q1 公司债务结构             酬和运输费用上升而增加 0.08 亿元;管理费用因职
                                                        工薪酬、差旅费和业务招待费上升而增加 0.12 亿
                                                        元;公司重视新产品及新技术研发,当年研发费用
                                                        增加 0.25 亿元至 0.70 亿元,当年期间费用占比上
                                                        升 1.89 个百分点至 15.33%。2019 年一季度,公司
                                                        销售费用略有下降,但研发费用持续上升,一季度
                                                        期间费用率上升至 18.53%。可转债发行后,公司
                                                        利息支出将增加,期间费用对经营利润的侵蚀或将
                                                        加重,期间费用控制能力仍有待提升。
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理



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        表 7:2016~2019.Q1 公司期间费用分析                        程度来看,2018 年公司总债务/EBITDA 和 EBITDA
                                                  单位:亿元        利息倍数分别为 1.24 倍和 26.26 倍。2018 年公司加
     项目名称         2016        2017     2018     2019.Q1         大货款催收力度,收到的销售商品及提供劳动的现
销售费用               0.76        0.88     0.96       0.25
                                                                    金同比增加 1.89 亿元,同时不断向上游转移资金压
管理费用               1.39        0.98     1.10       0.19
                                                                    力,购买商品、接受劳务支付的现金仅增加 0.19
研发费用                     -     0.45     0.70       0.26
财务费用               0.06       -0.02   -0.003      0.003
                                                                    亿元,全年经营活动净现金流实现 2.06 亿元,同比
期间费用合计           2.21        2.29     2.75       0.70         增加 1.08 亿元,经营性净现金流/总债务和经营活
营业总收入            16.17       17.07    17.95       3.80         动净现金流利息保障倍数分别为 1.24 倍和 17.61
期间费用占比        13.68%       13.44%   15.33%    18.53%          倍。整体看,公司 EBITDA 和经营活动净现金流对
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理
                                                                    债务本息的保障程度较高,但近期可转债发行后,
     利润总额方面,公司利润总额主要由经营性业
                                                                    债务规模扩张,EBITDA 及经营活动净现金流对债
务利润构成。2018 年公司业务规模和毛利率同比小
                                                                    务本息的保障程度或将有所削弱。
幅增长,经营性业务利润为 2.77 亿元,同比增长
                                                                             表 8:2016~2019.Q1 公司部分偿债指标
3.71%;但当年公司应收账款计提减值准备形成资                                   指标             2016     2017    2018 2019.Q1
产减值损失 0.39 亿元,侵蚀一定利润总额。2018                        EBITDA(亿元)              2.74     3.01    3.06        -
年公司利润总额和净利润分别为 2.68 亿元和 2.30                       经营活动净现金流
                                                                                                2.26     0.97    2.06     0.07
                                                                    (亿元)
亿元,同比增速分别为-0.77%和 0.32%;当年所有
                                                                    总债务/EBITDA(X)          0.95     0.72    1.24        -
者权益收益率为 13.37%,同比下降 1.55 个百分点。                     EBITDA 利息倍数(X) 22.36          53.99   26.26        -
2019 年一季度,受益于应收账款坏账转回,公司实                       经营活动净现金流/总债
                                                                                           0.87          0.45    0.54    0.09*
                                                                    务(X)
现利润总额和净利润分别为 0.66 亿元和 0.57 亿元,                    经营活动净现金流/利息
                                                                                          18.43         17.42   17.61        -
同比分别增长 42.56%和 46.27%,中诚信证评对公                        支出(X)
                                                                    资产负债率(%)            54.00    43.82   47.74    44.24
司资产减值损失等非经营性损益变动对其盈利水
                                                                    总资本化比率(%)          22.85    12.40   18.10    14.82
平的影响予以关注。
                                                                    长期资本化比率(%)         1.93     0.15    2.11     1.77
    图 3:2016~2019.Q1 公司利润总额变化及其构成
                                                                    注:2019 年一季度带“*”指标经年化处理。
                                                                    资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

                                                                         或有事项方面,2019 年 3 月末,公司仅对合并
                                                                    范围内子公司进行担保,担保余额为 2.89 亿元,占
                                                                    当 期末总 资产和 净资产的 比率分 别为 9.06%和
                                                                    16.25%。同期末,公司不存在未决诉讼仲裁形成的
                                                                    或有负债。此外 2019 年 3 月末,实际控制人丰华
                                                                    质押公司股票 0.21 亿股,占其所持股票总数的比重
                                                                    为 21.82%,占公司股票总数的 5.21%。
资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理                                   财务弹性方面,2019 年 3 月末,公司合并范围
     整体来看,2018 年公司业务规模保持增长,初                      内获得银行授信额度总计 22.09 亿元,其中未使用
始获利能力有所提升,经营性业务利润小幅增长,                        授信额度 17.05 亿元,具有一定备用流动性。
但期间费用逐年增长,以及资产减值损失等非经营                             综上,2018 年公司整体业务规模和盈利水平保
性损益变动导致最终盈利存在一定波动。                                持增长,且较为充足的在手订单可为未来业务增长
                                                                    提供一定保障。同时,公司财务结构尚属稳健,
偿债能力
                                                                    EBITDA 和经营活动净现金流对债务本息的保障程
     公司 EBITDA 主要由利润总额构成,2018 年
                                                                    度较高,短期内整体偿债能力很强。但公司 PPP 项
规模为 3.06 亿元。从 EBITDA 对债务本息的保障
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目总投资规模较大,投融资压力较大,同时业务结
算回款周期较长,资金周转压力加剧,中诚信证评
将对此保持关注。

结    论
     综上,中诚信证评维持浙江大丰实业股份有限
公司主体信用等级 AA,评级展望为稳定;维持“浙
江大丰实业股份有限公司公开发行可转换公司债
券”信用级别 AA。




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附一:浙江大丰实业股份有限公司股权结构图(截至 2019 年 3 月 31 日)




                                                                                        持股比例(%)
                    子公司                 主要经营地          业务性质
                                                                                        直接        间接
 浙江大丰建筑装饰工程有限公司           余姚市          声学工程等                     100.00           -
 浙江大丰体育设备有限公司               余姚市          体育装备及系统集成             100.00           -
 浙江大丰舞台设计有限公司               杭州市          文化装备及系统集成             100.00           -
 浙江大丰文体设施维保有限公司           余姚市          文体装备维护                   100.00           -
 浙江大丰轨道交通装备有限公司           余姚市          轨道交通装备                   100.00           -
 余姚市四明湖国际会议中心管理有限公司   余姚市          PPP 项目管理                    90.00           -
 宁海县大丰文化发展有限公司             宁海县          PPP 项目管理                    90.00           -
 杭州大丰文化传媒有限公司               杭州市          剧院运营和剧目经纪             100.00           -
 香港大丰文化发展有限公司               中国香港        文体装备及系统集成             100.00           -
 浙江大丰数艺科技有限公司               杭州市          数字艺术科技                   100.00           -
 松阳县大丰文体发展有限公司             丽水市          PPP 项目管理                   100.00           -
 宁波启鸿建设有限公司                   余姚市          声学工程等                     100.00           -
 丹江口市大丰文化发展有限公司           丹江口市        PPP 项目管理                    85.00           -
 杭州丰马剧院管理有限公司               杭州市          剧院运营及教育培训                  -      66.70
 河北雄安大丰文化发展有限公司           保定市          文体装备及系统集成             100.00           -
 天长市大丰文化发展有限公司             天长市          PPP 项目管理                    88.00           -
 泌阳县丰源文化发展有限公司             泌阳县          PPP 项目管理                    95.00           -
 浙江大丰云科场馆运营有限公司           杭州市          场馆运营                       100.00
 杭州西溪数艺文旅有限公司               杭州市          数艺文旅                        58.00
资料来源:公司提供,中诚信证评整理




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附二:浙江大丰实业股份有限公司组织结构图(截至 2019 年 3 月 31 日)



                                                                        股 东 大 会
                                   监 事 会
                                   监事会主席                               董 事 会
                                                                            董 事 长
                                                                            副董事长
                                  董事会办公室
                                                                                                 战略委员会        提名委员会       薪酬与考核委员会          审计委员会

                                    董事会秘书                              总经理

                           大丰                                                           售服                                      大丰   大丰        财务
     运营中心              体育         技研中心                   营销中心               中心                交付中心              装饰   轨交        中心




          副总             副总             副总经理                   副总               副总                     副总             副总   副总        财务
          经理             经理             总工程师                   经理               经理                     经理             经理   经理        总监



                           大                                                             大
战   行    人    管   信          杭   余     北   北   座   舞                    货               生   品   工    交         舞    大     大         计         审
                           丰                                     座   天     国                                          安
                                                             灯                           丰                                   台    丰     丰
略   政    力    理   息          州   姚     京   京   椅        椅   窗     际   款               产   质   程    付                                 划         计
                           体                                音                           安                              全   安    装     轨
投   管    资    者   管          舞   舞     灯   文   技        销   销     贸   回               管   管   管    管                                 财         稽
                           育                                销                           装                              总   全    饰     交
资   理    源    代   理          台   台     音   体   术        售   售     易   收               理   理   理    理                                 务         查
                           公                                售                           公                              监   总    公     公
部   部    部    表   部          院   院     院   院   部        部   部     部   科               部   部   部                                       部         部
                                                             部                           司                        科         监    司     司
                           司



资料来源:公司提供,中诚信证评整理




                                                                                     13                                                浙江大丰实业股份有限公司
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附三:浙江大丰实业股份有限公司主要财务数据及指标
 财务数据(单位:万元)                   2016               2017              2018               2019.Q1
 货币资金                                21,622.98          39,234.35         77,742.18            67,841.57
 应收账款净额                            61,353.31          96,906.82        110,585.56            89,702.16
 存货净额                                46,922.20          44,078.49         54,703.17            69,372.18
 流动资产                               142,664.13         226,523.43        260,060.10           244,463.66
 长期投资                                   372.29            325.01             290.00                934.00
 固定资产合计                            25,839.25          23,856.64         31,320.55            31,583.99
 总资产                                 190,658.23         273,312.86        328,923.53           318,897.14
 短期债务                                24,245.37          21,499.23         34,286.86            27,749.24
 长期债务                                 1,730.06            234.22           3,700.00              3,200.00
 总债务(短期债务+长期债务)            25,975.43          21,733.45         37,986.86            30,949.24
 总负债                                 102,961.04         119,773.95        157,031.67           141,069.18
 所有者权益(含少数股东权益)            87,697.20         153,538.91        171,891.86           177,827.96
 营业总收入                             161,682.35         170,696.03        179,522.92            37,974.41
 三费前利润                              46,603.77          49,617.02         55,196.03            12,358.95
 投资收益                                    11.97            603.80             282.64                 18.92
 净利润                                  20,075.56          22,900.88         22,973.63              5,726.10
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA               27,382.17          30,112.51         30,649.52                        -
 经营活动产生现金净流量                  22,576.98           9,713.33         20,551.96                733.84
 投资活动产生现金净流量                   -3,191.07        -30,143.08          5,048.78             -1,320.02
 筹资活动产生现金净流量                 -18,310.47          38,367.06         15,717.38             -9,944.99
 现金及现金等价物净增加额                 1,092.66          17,931.01         41,314.63           -10,548.82
            财务指标                      2016               2017              2018               2019.Q1
 营业毛利率(%)                          30.67              29.90             31.67                 33.54
 所有者权益收益率(%)                    22.89              14.92             13.37                12.88*
 EBITDA/营业总收入(%)                   16.94              17.64             17.07                       -
 速动比率(X)                              0.99              1.58               1.35                  1.28
 经营活动净现金/总债务(X)                 0.87              0.45               0.54                0.09*
 经营活动净现金/短期债务(X)               0.93              0.45               0.60                0.11*
 经营活动净现金/利息支出(X)             18.43              17.42             17.61                       -
 EBITDA 利息倍数(X)                     22.36              53.99             26.26                       -
 总债务/EBITDA(X)                         0.95              0.72               1.24                      -
 资产负债率(%)                          54.00              43.82             47.74                 44.24
 总资本化比率(%)                        22.85              12.40             18.10                 14.82
 长期资本化比率(%)                        1.93              0.15               2.11                  1.77
注:(1)2016 年末及 2017 年末长期应付款中应付融资租赁款调至长期债务;(2)2019 年第一季度加*指标均经过年化。




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                                                                         公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)
附四:基本财务指标的计算公式
货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

长短期债务比=短期债务/长期债务

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金
三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率=(营业收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/营业收入
EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入

所有者权益收益率=净利润/期末所有者权益

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益




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                                                              公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)
附五:信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA         受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA         受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A         受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
     BBB        受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB         受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B         受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC         受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC         受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务
      C         受评主体不能偿还债务
注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等
    级。


评级展望的含义
      内容                                                   含义
      正面        表示评级有上升趋势
      负面        表示评级有下降趋势
      稳定        表示评级大致不会改变
      待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA        债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低
     AA        债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低
      A        债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低
    BBB        债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般
     BB        债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险
      B        债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高
    CCC        债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高
     CC        基本不能保证偿还债券
      C        不能偿还债券
注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等
    级。




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                                                                          公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)
短期债券信用评级等级符号及定义
      等级                                            含义
       A-1         为最高短期信用等级,还本付息能力很强,安全性很高。
       A-2         还本付息能力较强,安全性较高。
       A-3         还本付息能力一般,安全性易受不利环境变化的影响。
        B          还本付息能力较低,有一定的违约风险。
        C          还本付息能力很低,违约风险较高。
        D          不能按期还本付息。
注:每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。




                                                17                                 浙江大丰实业股份有限公司
                                                                 公开发行可转换公司债券跟踪评级报告(2019)

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