万科A:2020年面向合格投资者公开发行公司债券(第三期)信用评级报告

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万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者

公开发行公司债券(第三期)信用评级报告




项目负责人:石 炻 sshi@ccxi.com.cn

项目组成员:应治亚 zyying@ccxi.com.cn

             李      昂 ali@ccxi.com.cn

电话:(010)66428877

传真:(010)66426100

2020 年 5 月 29 日
                                                                           China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.




                                         声       明
 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外,中诚信国际

与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系;本次评级项目组成员及信用

评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息,相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性

由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析,但对于评级

对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

 本次评级中,中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求,按照中诚信国际的评级

流程及评级标准,充分履行了勤勉尽责和诚信义务,有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的

原则。

 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,依据合理的内部信

用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见

的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站(www.ccxi.com.cn)公开披露。

 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用,并不意味着中诚信国

际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为,也不能作为使用人购买、出售或持有相关

金融产品的依据。

 中诚信国际不对任何投资者(包括机构投资者和个人投资者)使用本报告所表述的中诚信国际的分析结

果而出现的任何损失负责,亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

 本次评级的信用评级结果自本评级报告出具之日起,有效期为一年。债券存续期内,中诚信国际将按照

《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定维持、变更、暂停或

中止评级对象信用等级,并及时对外公布。




 www.ccxi.com.cn                              2                                               万科企业股份有限公司
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万科企业股份有限公司:

    受贵公司委托,中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵

公司拟发行的“万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开

发行公司债券(第三期)”的信用状况进行了综合分析。经中诚信国
际信用评级委员会最后审定,贵公司主体信用等级为 AAA,评级展

望为稳定,本期公司债券的信用等级为 AAA。

    特此通告



                                      中诚信国际信用评级有限责任公司
                                                          二零二零年五月二十九日




                北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼
                邮编:100010    电话:(8610)6642 8877    传真:(8610)6642 6100
                Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
                Dongcheng District,Beijing, 100010
                                                                                                              China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.

发行要素
          发行主体                本期规模                              发行期限                               偿还方式                        发行目的
 万科企业股份有限公司           不超过 20 亿元      品种一期限为 3+2 年期,品种二期限为 5+2           每年付息一次,到期一              偿还即将到期或回
                                (含 20 亿元)                       年期                                 次还本付息                      售的公司债券

 评级观点:中诚信国际评定万科企业股份有限公司(以下简称“万科企业”或“公司”)主体信用等级为 AAA,评级展望为稳定;
 评定“万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者公开发行公司债券(第三期)”的债项信用等级为 AAA。中诚信国际肯定了
 万科企业稳固的行业龙头地位、稳步增长的销售业绩和丰富的待结算资源、丰富且布局分散的土地储备、核心住宅业务与城市配
 套服务业务的协同效应以及稳健的财务政策等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时,中诚信国际关注到房地产
 行业政策等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据                                                                         万平方米和 5,394 万平方米,项目均匀分布于国内主要经济圈
            万科企业                2017           2018          2019            的近百个城市,丰富分散且针对优势经济区域的布局有助于其
总资产(亿元)                      11,653.47     15,285.79      17,299.29       抵御区域市场波动风险。
所有者权益(亿元)                   1,866.74      2,356.21       2,705.79
总负债(亿元)                      9,786.73      12,929.59     14,593.50         核心住宅业务与城市配套服务业务的协同效应。公司在坚守
总债务(亿元)                       1,906.24      2,612.08       2,578.52       住宅房地产开发业务基础上,明确了城乡建设与生活服务商的
营业总收入(亿元)                   2,428.97      2,976.79       3,678.94       定位,业务领域不断创新,已进入物业服务、租赁住宅、商业
净利润(亿元)                        372.08        492.72         551.32
                                                                                 开发与运营、物流仓储服务等城市配套服务业务,逐步发挥较
EBITDA(亿元)                        571.32         785.63        921.00
经营活动净现金流(亿元)              823.23         336.18        456.87        好的协同效应。
营业毛利率(%)                        34.10          37.48         36.25         稳健的财务政策。公司严格执行稳健审慎的经营策略,根据
净负债率(%)                           8.84          30.89         33.87
                                                                                 回款情况规划投资及运营支出,财务杠杆比率稳定维持在较低
总债务/EBITDA(X)                      3.34           3.32          2.80
                                                                                 水平。同时,近年来公司营收规模及盈利水平保持较高水平,
EBITDA 利息倍数(X)                    6.96           5.55          6.16
注:中诚信国际根据 2017 年~2019 年审计报告整理。                                 经营所得可对其债务偿还形成有力支撑。
正   面                                                                          关     注
 稳固的行业龙头地位。万科企业是国内最早从事房地产开发                             房地产行业政策。在宏观经济增速放缓叠加新冠肺炎疫情影
的企业之一,具有 30 余年的住宅物业开发经验,2019 年公司                          响的背景下,因城施策等房地产行业调控政策仍在持续,行业
在全国销售市场占有率约为 4%,且在全国 21 个城市的销售排                          竞争加剧,利润空间不断收窄,环境及政策的变化或将对公司
名位列当地第一,行业龙头地位稳固。                                               经营战略的实施提出更高要求。
 稳步增长的销售业绩,丰富的待结算资源。2017~2019 年公                            评级展望
司销售金额分别为 5,299 亿元、6,070 亿元和 6,308 亿元,销售                       中诚信国际认为,万科企业股份有限公司信用水平在未来 12~18
业绩稳步增长。截至 2019 年末,公司已售未结转金额达 6,091                         个月内将保持稳定。
亿元,可为其未来经营业绩提供有力保障。                                            可能触发评级下调因素。受宏观经济及调控政策变化的影响,
 丰富且布局分散的土地储备。万科企业坚持聚焦深耕城市圈                            房地产有效需求超预期下降,或公司采取激进的举债扩张措施,
的发展战略,截至 2019 年末,公司在建及待建面积分别为 10,256                      公司的经营及财务表现大幅弱化。

同行业比较
                                                    2019 年部分房地产开发企业主要指标对比表

                 全口径签约                                                               总债务/销售商
                                   总资产(亿         净负债率          货币资金/短                          营业总收          净利润率           存货周转
  公司名称        销售金额                                                                品提供劳务收
                                      元)             (%)            期债务(X)                            入(亿元)         (%)               率(X)
                  (亿元)                                                               到的现金(X)
 中国恒大               6,011         22,065.77               212.57             0.41                    -    4,775.61                  7.02              0.28

 碧桂园控股            5,522*         19,071.52                46.46             2.30                    -    4,859.08                12.60               0.40

 保利地产               4,618         10,332.09                60.32             1.88               0.99      2,359.81                15.91               0.29

 融创中国               5,562          9,606.49               172.26             0.93                    -    1,693.16                16.63               0.31

 万科企业               6,308         17,299.29                33.87             1.77               0.60      3,678.94                14.99               0.28
注:1、“中国恒大”为“中国恒大集团”简称,证券代码 03333.HK;“碧桂园控股”为“碧桂园控股有限公司”简称,证券代码 02007.HK;“保利地产”为“保利发
展控股集团股份有限公司”简称,证券代码 600048.SH ;“融创中国”为“融创中国控股有限公司”简称,证券代码 01918.HK。2、碧桂园控股签约销售金额为
权益口径数据。3、由于港股上市公司未披露销售商品提供劳务收到的现金,故表中相关指标无法计算。
资料来源:中诚信国际整理




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                                                         出现负增长。后续来看,随着国内疫情防控取得阶
发行主体概况
                                                         段性胜利,在稳增长政策刺激下后三个季度经济有
    万科企业股份有限公司(以下简称“万科企业”           望反弹,中诚信国际预计在中性情境下全年 GDP
或“公司”)前身为 1984 年 5 月成立的“现代科教仪        或同比增长 2.5%左右,但仍需警惕海外疫情蔓延给
器展销中心”,1987 年更名为“深圳现代科技中心”,        中国经济带来的不确定性。
1988 年更名为“深圳现代企业有限公司”。1988 年
                                                             应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两个
11 月经深圳市人民政府“深府办(1988)1509 号”
                                                         月中国经济数据出现大幅度的下滑。3 月份随着国
文批准,深圳现代企业有限公司实施股份制改革,
                                                         内疫情防控成效显现、复工复产持续推进,当月宏
并更名为“深圳万科企业股份有限公司”,初始股本
                                                         观经济数据出现技术性修复。受 1-2 月份经济近乎
总额为 41,332,680 股。1991 年 1 月 29 日,公司 A
                                                         “停摆”、3 月份国内产能仍未完全恢复影响,一季
股股票在深圳证券交易所上市(证券代码“000002”)。
                                                         度供需两侧均受到疫情的巨大冲击,工业增加值、
1993 年 5 月 28 日,公司发行 B 股在深圳证券交易
                                                         投资、消费、出口同比均出现两位数以上的降幅。
所上市,并于 12 月更为现名。2014 年 6 月 25 日,
                                                         此外,疫情之下供应链受到冲击,部分产品供求关
公司 B 股以介绍方式转换上市地在香港联合交易所
                                                         系扭曲导致 CPI 高位运行,工业生产低迷 PPI 呈现
有限公司(H 股)上市(证券代码“02202”)。公司
                                                         通缩状态,通胀走势分化加剧。
主营业务为房地产开发与销售以及商业物业经营,
项目覆盖中国南方区域、上海区域、北方区域及中                 宏观风险:虽然当前国内疫情防控取得显著进
西部区域的近百个主要城市及多个海外城市。                 展,但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的
    产权结构:截至 2019 年末,深圳市人民政府国           内外风险,中国经济面临的挑战前所未有。从外部
有资产监督管理委员会所属的全资子公司深圳市地             因素来看,疫情蔓延或导致全球经济衰退,国际贸
铁集团有限公司(以下简称“地铁集团”)系公司的           易存在大幅下滑可能,出口压力持续存在,对外依
第一大股东,持股比例为 28.69%,公司不存在控股            存度较高的产业面临较大冲击;同时,疫情之下全
股东及实际控制人。                                       球产业链或面临重构,有可能给中国经济转型带来
                                                         负面影响;再次,近期保护主义变相升级,中美关
本期债券概况
                                                         系长期发展存在不确定性,地缘政治风险仍有进一
    公司债券注册额度为 90 亿元,本次拟发行金额           步抬升可能。从国内方面看,多重挑战依然存在甚
不超过 20 亿元(含 20 亿元)。本期债券主要分为两         至将进一步加剧:首先,疫情防输入、防反弹压力
个品种,品种一为 5 年期(附第 3 年末发行人赎回           仍然较大,对国内复工复产的拖累持续存在;其次,
选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者回售             宏观经济下行企业经营状况恶化,信用风险有加速
选择权),品种二期限为 7 年期(附第 5 年末发行人         释放可能,同时还将导致居民就业压力明显加大;
赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者             再次,经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出
回售选择权)。本次债券募集资金扣除发行费用后,           加大,政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进
拟用于偿还即将到期或回售的公司债券。                     一步凸显;最后,当前我国宏观杠杆率仍处于高位,
                                                         政策刺激力度加大或加剧债务风险。
宏观经济和政策环境
                                                             宏观政策:在经济遭遇前所未有冲击的背景
    宏观经济:在新冠肺炎疫情的冲击下,今年一             下,宏观政策坚持底线思维。4 月 17 日政治局会议
季度 GDP 同比下滑 6.8%,较上年底大幅回落 12.9            在坚持打好三大攻坚战、加大“六稳”工作力度基础
个百分点,自 1992 年公布季度 GDP 数据以来首次            上,进一步提出“保居民就业、保基本民生、保市场



  www.ccxi.com.cn                                    5                                             万科企业股份有限公司
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主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保           价涨幅明显收窄,房地产去库存效果逐步显
基层运转”的“六保”方向。财政政策将更加有效,赤       现。
字率有望进一步提升,新增专项债额度或进一步扩
                                                            在坚持住房居住属性政策大基调的背景下,近
大,发行特别国债也已提上日程,未来随着外部形
                                                       年来房地产销售增速呈现下行趋势。2019 年,全国
势的演变和内部压力的进一步体现,不排除有更大
                                                       商品房销售面积为 17.16 亿平方米,同比下降 0.1%,
力度的刺激政策。海外量化宽松下国内货币政策仍
                                                       近年来首次出现负增长;全年商品房销售金额为
有空间,货币政策将更加灵活,保持流动性合理充
                                                       15.97 万亿元,同比增长 6.5%,增速下滑 5.7 个百
裕的同时引导利率继续下行,在一季度三次降准或
                                                       分点。商品房销售价格方面,2019 年,70 个大中城
结构性降准基础上,年内或仍有一至两次降准或降
                                                       市价格指数环比涨幅呈现明显缩窄,由 2018 年 8
息操作,可能的时点有二季度末、三季度末或年末。
                                                       月环比涨幅 1.49%的高点波动回落至 2019 年 12 月
政策在加大短期刺激的同时,着眼长远的市场化改
                                                       的 0.35%。
革进一步推进,《中共中央、国务院关于构建更加完
                                                                     图 1:近年来全国商品房销售情况
善的要素市场化配置体制机制的意见》等文件陆续
                                                                                       单位:亿元、万平方米、%
出台。

    宏观展望:尽管当前国内疫情发展进入缓冲
期,生产秩序逐步恢复,但消费、投资和出口形势
均不容乐观。其中,受经济下行居民收入放缓和谨
慎性动机等因素影响,消费需求疲软或将延续;尽
管刺激政策将针对基建领域重点发力,但考虑到基
建存在一定投资周期,投资或将低位运行;海外疫
情迅速扩散导致包括中国主要贸易国在内的全球主
要经济体先后进入短期停摆状态,疲软的外部需求           资料来源:国家统计局,中诚信国际整理

将限制出口的增长。需求疲弱将对生产带来拖累,                随着房地产去库存政策的持续推进,全国商品

从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看,           房待售面积持续下降,截至 2019 年末全国商品房待

疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步下行           售面积降至 4.98 亿平方米,同比下降 4.9%,去库

压力,但经济刺激政策能在一定程度上对冲疫情对           存效果逐步显现,但值得注意的是此前土地供应较

中国经济的负面影响。                                   多、人口增长较慢甚至负增长的弱能级城市,库存
                                                       压力仍然较大,同时棚改货币化政策的收紧亦或对
    中诚信国际认为,虽然国内疫情管控效果显现
                                                       三、四线及以下城市需求产生一定影响。
和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个季
                                                            中诚信国际认为,2019 年以来,房地产市场调
度出现改善,但后续经济的恢复程度仍取决于疫情
                                                       控继续坚持以“房住不炒”为主要思路,各城市延
海外蔓延的情况和国内政策对冲效果,疫情冲击下
                                                       续多维度实施精准化、差异化调控。在调控政策持
中国经济短期下行压力仍十分突出。不过,从中长
                                                       续的影响下,房地产企业整体内部流动性来源增速
期来看,中国市场潜力巨大,改革走向纵深将持续
                                                       承压。
释放制度红利,中国经济中长期增长前景依旧可期。
                                                       受融资环境紧缩的影响,2019 年房企外部现
房地产行业                                             金流平衡能力面临挑战,但拿地意愿的下降
2019 年在房地产调控政策持续及政策区域分                及新开工面积增速的大幅放缓,均有助于房
化加重的影响下,房地产销售增速放缓,房                 企现金流状况的改善。


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                                                           2020 年面向合格投资者公开发行公司债券(第三期)信用评级报告
     在投资方面,2019 年,在年初新开工面积和施                相继出台1,房地产企业外部融资难度有所增加。与
工面积的双向推动下,房地产开发投资额始终维持                  此同时,房地产行业面临未来 2~3 年债务集中到期
两位数的高增速,但随后房企根据外部环境变化调                  压力,对房企的资金平衡能力形成较大挑战。
整项目进度,房地产开发投资增速逐渐回落,全年                         中诚信国际认为,在行业整体规模增速放缓和
房地产开发投资同比增长 9.9%至 13.22 万亿元,其                融资环境收紧的综合作用下,房地产企业土地投资
中住宅投资同比增长 13.9%至 9.71 万亿元。                      趋于理性,新开工节奏有所放缓,在一定程度上能
          图 2:近年来全国房地产开发投资情况                  够缓解内部现金流平衡压力;与此同时,房地产行
                                         单位:亿元、%        业外部流动性压力增大,对房企的资金平衡能力提
                                                              出更高要求。

                                                              房地产行业梯队分化格局持续凸显,规模房
                                                              企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有
                                                              更为明显的竞争优势。

                                                                     随着房地产行业调控政策和融资环境持续收紧,
                                                              市场竞争加剧,行业内的兼并购项目增加,资本实
                                                              力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销
资料来源:国家统计局,中诚信国际整理                          售规模及集中度持续提升,房地产行业梯队分化格
     受销售增速放缓以及融资环境紧缩的影响,房                 局持续凸显。
企拿地意愿降低,新开工增速下滑。其中土地市场                         具体来看,2019 年 TOP 3 房企销售规模增速放
方面,国内土地市场购置面积和价款均发生明显下                  缓,集中度小幅下降 0.3 个百分点;TOP 4~10、TOP
降,同比分别下降 11.4%和 8.7%。施工方面,2019                 11~30 的梯队规模企业集中度上升,梯队内竞争加
年,房地产开发企业新开工面积 22.72 亿平方米,                 剧,同时各梯队的销售金额门槛也有所提升。总体
同比增长 8.5%,增速下滑 8.7 个百分点。                        而言,TOP 30 梯队房企凭借更强的销售回款和外部
    图 3:近年来房地产开发企业土地购置面积及金额              融资能力,具有较为明显的竞争优势;而房地产市
                                单位:万平方米、亿元、%
                                                              场资源加速向优势企业聚集,将使得梯队分化格局
                                                              得以持续。与之相比,2019 年 TOP 31~50 和 TOP
                                                              51~100 房企的集中度同比有所下降。
                                                                      表 1:2017~2019 国内房企权益销售金额集中度
                                                                                              2017       2018        2019

                                                                  TOP 3                         9.4%       9.8%        9.5%

                                                                  TOP 10                       19.5%      21.3%       21.4%

                                                                  TOP 30                       31.0%      35.1%       35.7%

                                                                  TOP 50                       37.3%      43.4%       43.5%



                                                              1
资料来源:国家统计局,中诚信国际整理                            5 月,银保监会的 23 号文明确要求,商业银行、信托、租赁
                                                              等金融机构不得违规进行房地产融资;7 月,银保监会对多家信
     外部融资是房地产企业现金流的重要补充来源。               托进行窗口指导,要求控制房地产信托规模的增量,并强化合规
                                                              管控;当月,国家发改委发文要求,房企发行外债只能用于置换
2019 年 5 月以来,多项针对房企融资端的调控政策
                                                              未来一年内到期的中长期境外债务,同时还需详细披露其海外发
                                                              债的具体情况和资金用途;8 月,银保监会向各银保监局信托监
                                                              管处室传达下半年监管重点,指出按月监测房地产信托业务变化
                                                              情况,及时釆取多种措施,坚决遏制房地产信托过快增长、风险
                                                              过度积累的势头。


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                                                                    2020 年面向合格投资者公开发行公司债券(第三期)信用评级报告
 TOP 100                       46.1%         53.7%      53.0%         物业管理                         73.68       97.96      127.00
资料来源:克而瑞信息集团,中诚信国际整理                              其他业务                         25.16       32.63       25.40

                                                                                 合计               2,428.97    2,976.79    3,678.94
       中诚信国际认为,在行业增速放缓且面临不确
                                                                                 占比                2017        2018         2019
定因素的背景下,具有规模优势、品牌影响力、产
                                                                      房地产及相关业务               95.93%      95.61%      95.86%
品打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销                          物业管理                        3.03%       3.29%        3.45%
售及筹资能力,将获得更多的资源倾斜和流动性补                          其他业务                        1.04%       1.10%        0.69%
充,具有更为明显的竞争优势。                                                     合计               100.00%     100.00%     100.00%
                                                                     注:其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、
新型冠状病毒肺炎疫情对房地产企业销售回                               商管相关的附属收费等收入。
                                                                     资料来源:公司年报
款及开工推盘有负面影响,各地政府相继出
台相关政策加以应对;疫情对房地产行业的                               公司是全国领先的专业化住宅地产开发商,
影响程度取决于疫情持续时间。                                         行业龙头地位显著。近年来,公司房地产销
                                                                     售及结算规模均呈不断增长态势,同时充足
     新型冠状病毒肺炎疫情(以下简称“疫情”)直
                                                                     的已售待结算资源为其未来业绩形成强力保
接导致的全国范围停工、停售对房企推盘及销售造
                                                                     障
成一定冲击;房地产企业土地储备进度及项目推盘
节奏亦将更趋审慎。                                                         公司于 1988 年进入房地产行业,经过三十余年
     与此同时,部分地方政府围绕活跃交易、土地                        的发展,已成为全国领先的专业化住宅房地产开发
出让和融资等层面出台行业相关政策,帮助房地产                         商。以备案成交金额为口径,公司在中国房地产市
企业渡过难关。其中上海市、浙江省、海南省、无                         场的排名连续多年位居前列。2019 年,公司在全国
锡市、西安市、南昌市、深圳市等省市政府先后发                         商品房市场的份额约 4%,在 21 个城市的销售金额
文,从允许延迟土地价款缴纳、税费缴纳延期、预                         位列当地第一,在 12 个城市排名第二,行业龙头地
售条件适度放宽、延长公积金贷款期限、信贷支持                         位稳固。公司利用标准化模式开发以中小户型普通
等多个维度帮助房地产开发企业应对疫情影响,但                         商品房为主的住宅产品,目前已进入以珠三角为核
尚未突破限购、限贷、限售、限价等调控政策。                           心的南方区域,以长三角为核心的上海区域,以环
       中诚信国际认为,因疫情爆发于房地产行业销                      渤海为核心的北方区域,以及由中西部中心城市组
售淡季,因而短期内对行业的整体冲击可控;但                           成的中西部区域等中国大陆近百个城市;此外,公
2020 年下半年房地产企业公开市场到期债务压力                          司亦进驻了旧金山、香港、新加坡、纽约、伦敦、
较重,若疫情持续时间延长,则房地产企业的资金                         西雅图和吉隆坡等多个海外城市;所开发物业覆盖
平衡将在更大程度上依赖于外部政策环境的持续改                         了低层住宅单位、多层住宅单位、高层住宅单位、
善。                                                                 商用单位及商住混合物业等多种产品类型。
                                                                           房地产销售方面,近年来公司商品房销售保持
业务运营                                                             增长态势,合同销售金额近三年平均复合增长率为

     房地产及相关业务为公司收入的主要来源,近                        9.11%。销售均价方面,得益于公司较优越的区域

年来收入占比均为 95%以上;同时,随着在管项目                         布局和产品结构,近三年销售均价亦呈逐年上升态

增多,公司物业管理收入规模和其占收入的比重呈                         势。根据公司公布的经营简报,受疫情影响,2020

上升态势,能对公司收入形成一定补充。                                 年 1~3 月,公司签约销售面积和签约销售金额同比
                                                                     分别下降 4.33%和 7.74%,需持续关注疫情对公司
       表 2:公司主要板块收入结构及占比(亿元)
           收入               2017          2018       2019          后续经营业绩的影响。
 房地产及相关业务            2,330.13      2,846.21   3,526.54             从销售区域分布来看,公司坚持城市圈的市场


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布局策略,其项目区域分布整体较为均衡,能有效
降低业务对单一市场区域的依赖程度及区域集中度
风险。2019 年,公司以长三角为核心的上海区域2销
售金额占比为 32.42%,是占比最大的销售区域;以
中西部中心城市组成的中西部区域 3 销售金额占比
为 23.88%,近年来有所上升;以环渤海为核心的北
方区域4的销售金额占比为 22.54%,近年来占比小
幅波动;而以珠三角为核心的南方区域5的销售金额
占比为 20.20%,近年来呈下降趋势。
            表 3:2017~2019 年公司业务运营情况
                           单位:亿元、万平方米、元/平方米
                                     2017      2018        2019
 销售面积(全口径)                   3,595      4,038       4,112
 销售金额(全口径)                   5,299      6,070       6,308
 销售均价                            14,740     15,032      15,340
 结算面积                             1,981      2,191       2,460
 结算金额                             2,330      2,846       3,527
 已售未结转面积                       2,963      3,710       4,289
 已售未结转金额                       4,143      5,307       6,091
资料来源:公司提供,中诚信国际整理

      结算方面,得益于较强的工程节点管控能力,
公司结算面积和结算金额均呈上升趋势。从结算区
域分布来看,2019 年南方区域、上海区域、北方区
域和中西部区域的结算金额占比分别为 32.98%、
27.23%、20.53%和 19.26%。截至 2019 年末,公司
已售未结转面积和金额分别为 4,289 万平方米和
6,091 亿元,对公司后续的业绩形成了强有力的保
障。




2 上海区域包括上海、杭州、苏州、宁波、南京、镇江、南昌、合肥、扬州、

嘉兴、芜湖、温州、南通、常州、昆山、无锡、徐州、常熟、绍兴、海宁、
靖江、瑞安、太仓、盐城、高邮、宿迁、海门、台州、金华、马鞍山、湖州
及江阴等。
3
  中西部区域包括成都、武汉、西安、重庆、昆明、贵阳、乌鲁木齐、南充、
郑州、兰州、宜昌、渭南、玉溪、银川、西宁、西双版纳、大理、鄂州、永
川、西昌、眉山、咸阳及周口等。
4
  北方区域包括北方区域包含如下城市:北京、天津、沈阳、鞍山、大连、
青岛、长春、烟台、吉林、太原、唐山、廊坊、抚顺、秦皇岛、晋中、营口、
济南、石家庄、临沂、包头、盘锦、张家口、哈尔滨、淄博、威海及雄安新
区。
5
  南方区域包括南方区域包含如下城市:深圳、广州、清远、东莞、佛山、
珠海、中山、长沙、厦门、福州、三亚、南宁、莆田、柳州、泉州、晋江、
漳州及惠州。



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                                            表 4:2017~2019 年公司销售及结算区域分布情况
                                                                                                                                               单位:%
                                                             2017                                  2018                                2019
                    区域
                                                销售额占比        结算额占比           销售额占比      结算额占比        销售额占比          结算额占比
                  南方区域                         28.60             30.52               23.64             26.94           20.20               32.98
                  上海区域                         28.33             28.62               29.84             29.33           32.42               27.23
                  北方区域                         23.88             23.77               24.00             24.18           22.54               20.53
                中西部区域                         18.81             17.09               21.49             19.55           23.88               19.26
                    其他                            0.38                  -               1.03                 -               0.96                -
                    合计                         100.00             100.00              100.00            100.00          100.00              100.00
资料来源:公司提供,中诚信国际整理

      房地产项目运作方面,近年来公司项目整体保                                     格获取土地资源。受益于此,近三年公司新增储备
持与拿地及销售相匹配的开工规模,同时竣工规模                                       项目平均楼面地价整体处于较低水平。
不断增长,整体项目开发规模不断增长。截至 2019                                            从新增土地储备的区域分布来看,2019 年中西
年末,公司在建项目总建筑面积约 10,256 万平方米,                                   部区域、北方区域、上海区域和南方区域新增土地
其中在建权益建筑面积合计约 6,170 万平方米,为                                      储备建筑面积占总建筑面积的比重分别为 40.55%、
其未来销售规模的保持提供了较好保障。                                               31.66%、18.31%和 9.48%。从新增土地储备的城市
              表 5:2017~2019 年公司开竣工情况                                     能级分布来看,公司新拓展项目中位于一、二线城
                                                    单位:万平方米                 市的占比较高。按规划建筑面积计算,2019 年公司
                                     2017         2018         2019
                                                                                   新增项目中位于一、二线城市的项目占比为 71.5%;
 新开工面积                             3,652        4,993        4,241
 竣工面积                               2,301        2,756        3,008
                                                                                   按权益投资金额计算,位于一、二线城市的项目占
 在建建筑面积(全口径)                 6,853        9,013      10,256             比为 79.9%。
 在建建筑面积(权益)                   4,374        5,402        6,170
                                                                                        表 6:2017~2019 年公司新增项目及土地储备情况
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
                                                                                                          单位:个、万平方米、亿元、元/平方米
公司坚持量入为出、审慎投资的策略,近年                                                                                  2017          2018        2019
                                                                                    新增项目数量                           216           227            147
来拿地节奏有所放缓,多元化的拿地方式有
                                                                                    新增规划建筑面积(全口径)           4,615         4,681           3,717
效地控制了拿地成本。此外,合理且分散的                                              新增规划建筑面积(权益)             2,768         2,490           2,478
土地储备有利于抵御区域市场波动风险,增                                              新增地价总额(权益)                 2,189         1,351           1,550
                                                                                    平均楼面地价                         7,908         5,427           6,252
强抗风险能力。                                                                      待建面积(全口径)                   6,322         5,936           5,394
                                                                                    待建面积(权益)                     4,078         3,580           3,360
      土地储备方面,公司紧跟房地产市场格局的变                                     资料来源:公司提供,中诚信国际整理
化,始终遵循严谨的购地策略,并通过 PIE6评估模                                            截至 2019 年末,公司全部项目的待建面积为
型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。                                             5,394 万 平 方 米 ; 其 中 , 中 西 部 区 域 的 占 比 为
2017~2019 年公司新增土地储备项目数和新增权益                                       38.44%,北方区域的占比为 30.82%,上海区域的占
规划建筑面积均有所减少,拿地金额占销售金额的                                       比为 15.52%,南方区域的占比为 15.22%。从城市
比重不断降低。                                                                     分布情况来看,截至 2019 年末,公司待建面积规模
      从储备项目获取的方式来看,鉴于土地市场竞                                     排名前十的城市分别为成都、广州、长春、贵阳、
争激烈,公司持续探索多元化的土地获取模式,通                                       西安、重庆、沈阳、昆明、天津和杭州,占当期末
过合作开发、股权收购、代建等方式确保以合理价                                       全部项目待建面积的比重分别为 8.16%、5.39%、
                                                                                   5.25%、4.92%、4.58%、3.82%、3.81%、3.56%、2.77%
6 PIE,即 Population、Infrastructure、Employment 首字母缩写,意指“人

口、基础设施建设和就业”。
                                                                                   和 2.52%,上述城市合计占比为 44.78%,公司土地


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储备的城市分布较为分散。总体来看,公司整体土            高标库产品”的战略,持续稳健扩张。2018 年 1 月
地储备保持了合理且分散的区域布局,有助于其抵            23 日公司发布公告称完成对普洛斯公司(Global
御区域市场波动风险。                                    Logistic Properties Limited)的私有化,并成为其第
                                                        一大股东。近年来公司不断完善核心节点布局,物
公司在巩固住宅开发业务优势基础上,持续
                                                        流仓储服务项目规模逐渐增加,并持续丰富服务内
拓展物业服务、租赁住宅、商业开发与运营、
                                                        容,通过收购融合太古冷链物流,实现冷链规模及
物流仓储服务等城市配套服务业务,较好地
                                                        运营能力的升级。截至 2019 年末,公司物流仓储服
发挥了协同作用
                                                        务已进驻 44 个城市,累计获取 138 个项目,其中高
    物业服务方面,该业务主要由公司旗下子公司            标库 123 个(包括 9 个高标库与冷库一体化综合物
万科物业发展股份有限公司(以下简称“万科物业”)        流园),冷库 15 个,可租赁物业的建筑面积约 1,086
负责运营。凭借较好的物业服务水平、突出的品牌            万平方米。其中,共计稳定运营 53 个项目,包括
优势及持续的服务创新能力,万科物业近年保持良            45 个高标库项目和 8 个冷链项目,其中高标库稳定
好的发展态势,营业收入持续增长。根据近年来中            运营项目平均出租率为 92%,冷库的全年仓库使用
国指数研究院与中国物业管理协会合并评选,万科            率为 82%。
物业连续十年荣获中国物业服务百强企业第一名,                总体来看,公司目前的房地产开发规模、年合
且在收入、利润规模与品牌价值等方面均排名行业            同销售金额及品牌效应均位居全国前列,行业龙头
第一。此外,2018 年 7 月,万科物业旗下万科物业          地位显著。同时,公司储备项目丰富且区域布局较
服务(香港)有限公司以首次公开募股定价方式购            为分散,现阶段待结算资源丰富,可对其业绩保持
买戴德梁行 4.9%的股份,并成为其第四大战略股             具有较好保障。与此同时,公司在坚守住宅房地产
东,该合作亦成为万科物业与国际接轨的重要纽带。          开发业务基础上,拓展物业服务、商业开发与运营、
截至 2019 年末,万科物业累计签约面积 6.4 亿平方         物流仓储服务、租赁住宅等城市配套服务业务,逐
米,同比增长 26.1%,其中已接管合同面积 4.5 亿           步发挥较好的协同效应。
平方米,为未来储备 1.9 亿平方米。
                                                        战略规划及管理
    租赁住宅方面,公司积极布局长租公寓市场,
目前以青年公寓(“泊寓”)为主要产品线,同时探          公司坚守“城乡建设与生活服务商”的战略
索为不同阶段客户提供长期租住解决方案。截至              定位,未来将在坚持住宅开发核心业务的基
2019 年末,公司租赁住宅累计开业 11 万间,已开           础上,继续聚焦已进入的物业服务、租赁住
业房间中 81%位于北京、上海、深圳、广州、杭州、          宅、商业开发与运营、物流仓储服务等城市
天津、成都、厦门、青岛、南京、苏州、武汉、西            配套服务业务,进一步发挥其协同效应
安、济南等 14 个核心城市,成熟期项目(开业半年
                                                            公司坚持以“客户为中心,以现金流为基础,合
及以上)的平均出租率约 90%。
                                                        伙奋斗,持续创造更多真实价值,实现有质量发展”
    商业开发与运营方面,公司以印力集团控股有
                                                        的长期经营指导方针,在住宅房地产开发业务方面,
限公司(以下简称“印力集团”)为商业开发与运营
                                                        未来公司将贯彻合理定价、积极销售的策略,加快
平台。截至 2019 年末,印力集团运营管理项目 108
                                                        库存去化,提升资源转化和周转效率,同时促进销
个,覆盖 50 多个城市,管理面积近 900 万平方米,
                                                        售回款,力争销售回款率维持在 95%以上。土地储
已开业面积为 644 万平方米。
                                                        备上,公司坚持“不囤地、不捂盘、不拿地王”的原
    物流仓储服务方面,2014 年公司进入物流仓储
                                                        则,坚持谨慎的策略,通过战略合作等多种方式择
服务市场,秉承“聚焦大客户,聚焦重点城市,主打


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机获取可满足未来持续经营需要的土地资源;同时,         年根据境内上市外资股转换上市地到香港联交所上
公司将积极关注土地存量市场的合作机会,发挥资           市的需要,结合香港联交所等境外上市规范的要求,
金优势,加强机构间合作,发掘盘活优质项目资源。         进一步完善公司治理。
此外,公司将坚持海外市场的布局,引进国外优秀                 公司股东大会享有法律法规和公司章程规定的
的产品和服务理念、扩大在海外市场的品牌影响力           合法权利,依法行使公司经营方针、筹资、投资和
以及拓宽房地产开发区域范围,提升其抵御市场风           利润分配等重大事项的决定权。公司目前董事会由
险的能力。                                             包含 4 名独立董事在内的 10 名董事组成,对股东大
    城市配套服务业务方面,公司将在确保核心业           会负责,依法行使企业的经营决策权,并下设审计、
务持续稳健经营的基础上积极拓展其业务版图。首           薪酬与提名、投资与决策三个专业委员会。公司监
先,公司保证物业服务业务方面的资金投入,通过           事会对股东大会负责,除了通常的对公司财务和高
科技手段提升客户服务体验、提高住区物业的基础           管履职情况进行检查监督外,还通过组织对子公司
服务效率,进一步巩固万科物业的服务口碑。其次,         的巡视,加强对各子公司业务监督。公司管理层根
公司将进一步推进长租公寓业务板块,响应各级政           据董事会的授权,负责组织实施股东大会、董事会
府积极推进“租购并举”的制度建设,提升万科租赁         决议事项,主持企业日常经营管理工作。为了激发
住宅品牌影响力。再次,公司将以印力集团为商业           管理团队的主动性和创造性,强化管理团队与股东
开发和管理的平台,实现存量商业资产的整合,持           之间的利益纽带,公司按照“共识、共创、共担、共
续提升商业地产项目的运营表现。此外,公司将对           享”原则推行事业合伙人机制,包括事业合伙人持股
物流仓储服务等其他业务加大投入,完成业务发展           计划,以及在项目层面建立跟投机制,将公司管理
初期以规模为导向的发展目标。                           团队利益和股东利益进一步融合。
    公司于 2014 年引入事业合伙人持股计划、推出
                                                             公司逐步完善了“战略总部、事业集团/事业单
项目跟投制度,跟投项目从获取到首期开工、首期
                                                       元、城市公司”的多层级管理架构体系,将管理职能
开盘以及现金流回正的平均时间明显缩短,公司的
                                                       逐步下放到事业集团/事业单元、执行一线城市公
营销费用率也得到有效控制。2016 年公司对跟投制
                                                       司,并通过财务管理、全面预算管理制度、对外资
度进行了修订,增加了跟投人对公司的劣后责任,
                                                       决策管理、对子公司管理、融资管理、采购管理等
使制度更加透明。2018 年 1 月和 2020 年 3 月,公
                                                       方面的内控制度加强管控,现有的内部控制制度已
司对跟投制度进行了两次修订,主要增加并完善了
                                                       覆盖了公司运营的各层面和各环节,形成了规范的
特殊劣后机制,并根据项目 IRR 与公司加权平均资
                                                       管理体系。
本成本(WACC)的对比情况对项目收益分配进行
了具体的规定。
                                                       财务分析
    总体看,公司坚守“城乡建设与生活服务商”的
                                                             下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振会
战略定位,聚焦核心业务的同时积极探索城市配套
                                                       计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保
服务业务,公司根据其自身经营实际制定的战略规
                                                       留意见的 2017~2019 年度审计报告7,各期财务数据
划较稳健,其发展战略有望逐步实现。
                                                       均为该期财务报表期末数。公司财务报表均按照新
法人治理结构完善,内部控制制度体系健全                 会计准则编制。

    公司作为中国内地首批上市的企业之一,已根           7
                                                         公司自 2018 年 1 月 1 日起执行了财政部 2017 年度修订的《企业会计准则
据《公司法》、《证券法》等法律和《公司章程》的         第 14 号——收入》和《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》等
                                                       新金融工具准则,并自 2019 年 1 月 1 日起执行了财政部 2018 年度修订的《企
规定,设立了股东大会、董事会和监事会,并于 2014        业会计准则第 21 号——租赁》,并进行会计报表披露,不重述 2017 年和 2018
                                                       年比较期间数据。



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                                                                            公允价值变动收益                  0.00       0.87
盈利能力                                                                                                                         -0.69
                                                                            投资收益                         62.45      67.88    49.84
                                                                            利润总额                        511.42     674.60   765.39
受毛利空间压缩及土地增值税增加等因素的影响,
                                                                            净利润率(%)                    15.32      16.55    14.99
公司利润增速有所放缓,但整体仍保持较强的盈利                                EBITDA 利润率(%)               23.52      26.39    25.03
能力                                                                        净资产收益率(%)                21.36      23.34    21.78
                                                                        资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理

     近年来,公司收入占比最大的房地产及相关业
                                                                        资本结构
务毛利率有所波动,但整体毛利率仍维持在较好水
平。                                                                    公司资产规模保持增长,同时财务杠杆维持在较低

       表 7:近年来公司主要板块毛利率构成(%)
                                                                        水平,债务期限结构亦较为合理,整体财务结构稳
         业务             2017           2018            2019           健
 房地产及相关业务           34.17            37.78         36.52
 物业管理                   18.72            18.64         18.57               随着业务规模的扩大,公司资产总额不断增长。
 其他业务                   67.29            67.87         86.15
                                                                        具体来看,公司流动资产主要由存货、货币资金和
 营业毛利率                 34.10            37.48         36.25
资料来源:公司财务报告,中诚信国际整理                                  其他应收款构成。其中,随着土地获取及项目开发
                                                                        的投入,公司存货余额不断增长。公司其他应收款
     受业务规模扩大及销售金额上升的影响,公司
                                                                        于 2018 年有较明显的增长,主要因 2018 年末应收
的管理费用和销售费用呈增长态势,但随着债务规
                                                                        联合营公司往来款的增长。货币资金余额于 2019
模及融资成本的控制,公司财务费用于 2019 年有所
                                                                        年末有所下降,主要因 2019 年公司偿还的到期债务
下降。同时,受益于营业总收入提升,公司期间费
                                                                        较多。公司非流动资产主要由投资性房地产和长期
用率于 2019 年有所下降,费用控制能力保持在较好
                                                                        股权投资构成。其中,投资性房地产以成本模式进
水平。
                                                                        行计量,近三年投资性房地产余额持续增长,主要
     得益于快速增长的业务规模及较好的期间费用                           因物流仓储、产办等投资物业增加。公司的长期股
控制能力,近三年公司经营性业务利润持续增长,                            权投资主要为对合联营企业的投资,由于 2018 年公
是公司利润的最主要来源。但由于 2019 年公司计税                          司加大对合联营项目的投资,当年末长期股权投资
的高毛利项目较多,导致土地增值税增长较快,因                            同比增长 59.47%,2019 年末同比基本持平。
此公司经营性业务利润增速有所放缓。同时,由于
                                                                               公司负债总额亦呈增长态势,负债主要由预收
公司部分合联营项目计提了减值准备,2019 年公司
                                                                        款项8、其他应付款和有息债务构成。其中随着销售
投资收益有所下降。综上,公司利润总额虽保持增
                                                                        规模的快速增加,公司预收款项不断增长,近三年
长态势,但增速有所放缓。从盈利指标来看,由于
                                                                        年均复合增长率为 19.05%。随着合作项目的增多,
利润增速放缓,近三年公司 EBITDA 利润率、净利
                                                                        公司其他应付款余额逐年增长,主要由应付合营/
润率及净资产收益率都有所波动,但整体保持在较
                                                                        联营企业款和应付股权款与合作公司往来及其他构
高水平。
                                                                        成。此外,公司债务于 2019 年改变了连续增长态势,
       表 8:近年来公司盈利能力相关指标(亿元)
                                                                        年末有息债务为 2,578.52 亿元,同比下降 1.28%;
                                 2017           2018      2019
 销售费用                            62.62       78.68     90.44        同时长短期债务比(短期债务/长期债务)为 0.57
 管理费用(含研发费用)              88.66      112.87    120.85        倍,债务期限结构良好。
 财务费用                            20.75       59.99     57.36
 期间费用合计                       172.03      251.54    268.66               所有者权益构成方面,2019 年公司完成境外上
 期间费用率(%)                      7.08        8.45      7.30
                                                                        市外资股(H 股)2.63 亿股的配售,募集资金净额
 经营性业务利润                     458.92      632.46    735.73
 资产/信用减值损失                   13.19       26.18     18.66        8   2018 年及 2019 年末合同负债纳入预收款项进行分析。



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人民币 66.43 亿元,其中股本增加 2.63 亿元,资本                          流动资产/总资产             87.32%      84.72%      83.18%

公积股本溢价 63.80 亿元。同时,得益于公司业务                            存货/流动资产               58.78%      57.94%      62.34%

很强的盈利能力,其利润积累不断夯实自有资本;                             货币资产/流动资产           17.11%      14.55%      11.55%

此外,受合作开发增多,并表项目少数股东持续投                             其他应收款/流动资产         16.04%      18.87%      16.36%

入,公司少数股东权益亦有所提升。                                         (存货+货币资金)/流
                                                                                                     75.89%      72.48%      73.89%
                                                                         动资产
     财务杠杆方面,公司秉承稳健审慎的财务政策,                          已完工开发产品(亿元)      499.81       639.62     660.34
                                                                         已完工开发产品/存货          8.36%        8.52%      7.36%
2017~2019 年末公司净负债率虽呈上升趋势,但仍
                                                                         在建开发产品+拟开发
                                                                                                    5,467.12     6,852.90   8,298.28
处于较低水平,财务结构稳健。                                             产品(亿元)
                                                                         (在建开发产品+拟开
   表 9:近年来公司主要资产负债表科目情况(亿元)                                                    91.41%      91.33%      92.51%
                                                                         发产品)/存货
                            2017          2018          2019
                                                                        资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理
 总资产                   11,653.47      15,285.79     17,299.29
 流动资产                 10,175.53      12,950.72     14,389.89             货币资金主要为银行存款,近年来受限比例持
 货币资金                  1,741.21       1,884.17      1,661.95
 其他应收款                1,632.50       2,443.24      2,354.65
                                                                        续较低,2019 年末货币资金中受限货币资金占比仅
 存货                      5,980.88       7,503.03      8,970.19        为 3.88%,可动用资金较为充足。
 非流动资产                1,477.94       2,335.08      2,909.40
 投资性房地产                288.11        540.56        735.65              公司其他应收款主要由应收联营/合营企业款、
 长期股权投资                812.24       1,295.28      1,304.76        合作方经营往来款和土地及其他保证金构成,其中
 总负债                    9,786.73      12,929.59     14,593.50
 其他应付款                1,828.87       2,274.31      2,506.98
                                                                        2019 年末其他应收款前五大单位分别为杭州西曙
 预收款项                  4,077.06       5,049.65      5,778.18        置业有限公司、昆明万睿非常开发有限公司、成都
 短期债务                    622.73        931.83        938.87
                                                                        万科南城置业有限公司、深圳市凯福投资实业有限
 长期债务                  1,283.52       1,680.24      1,639.65
 总债务                    1,906.24       2,612.08      2,578.52        公司及上海恺冠臻房地产开发有限公司,合计占比
 所有者权益                1,866.74       2,356.21      2,705.79        为 9.51%。
 未分配利润                  771.72        917.25        953.52
 少数股东权益                539.99        798.57        825.21              公司存货主要由已完工开发产品、在建开发产
 资产负债率(%)              83.98         84.59         84.36
                                                                        品和拟开发产品构成,其中已完工开发产品占比较
 净负债率(%)                 8.84         30.89         33.87
注:1、2018 年及 2019 年末合同负债纳入预收款项分析;                    低,同时公司存货周转率保持在较高水平,存货去
    2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”,无保证金,而且
                                                                        化及周转情况良好。
均不付息;“衍生金融负债”为利率互换契约,是公司用于对冲利率风
险的产品,按照“实质重于形式”原则,本报告中万科企业“短期债务”
                                                                                      表11:近年来公司周转率相关指标
及相关指标均不包含“应付票据”和“衍生金融负债”;2019 年末“短
                                                                                                    2017         2018        2019
期债务”不包含“短期借款”中计提的应付利息及“一年内到期的非流
动负债”中计提的应付利息和一年内到期的租赁负债。                         存货周转率(次/年)           0.30          0.28       0.28
资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理                                   总资产周转率(次/年)         0.24          0.22       0.23
                                                                        资料来源:公司定期报告,中诚信国际整理
公司流动资产主要由货币资金、存货和其他应收款
                                                                        现金流及偿债能力
构成,其中货币资金受限比例小,存货去化及周转
情况良好,资产流动性很强                                                公 司 货 币 资 金可 对 短 期债 务 提 供 充 足的 保 障 ,
                                                                        EBITDA 对债务本息的保障程度亦维持在较好区
     流动资产一直为公司资产的主要构成,其占总
                                                                        间,销售回款对总债务的保障倍数处于较好水平
资产的比重保持在 80%以上。截至 2019 年末货币
资金和存货合计占流动资产比重达 73.89%。                                      因销售业绩的增长和公司对回款的严格管控,

          表 10:近年来公司主要流动资产分析                             公司销售商品、提供劳务收到的现金保持增长,受
                              2017         2018         2019            益于此,经营活动净现金流呈持续净流入状态。


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     由于年内到期偿还的债务较多,2019 年公司总                      4,030.50 亿元,其中未使用额度为 1,806.10 亿元,
债务规模略有下降,其中短期债务在总债务中占比                        备用流动性充足;同时,公司作为 A 股和 H 股上市
为 36.41%,其债务期限结构保持在较为合理的水                         公司,资本市场融资渠道较为通畅,财务弹性较好。
平。从债务币种来看,由于公司融资渠道较多,因                            截至 2019 年末,公司受限资产合计为 229.47
此债务币种较多,以人民币、美元和港币债务为主,                      亿元,其中受限货币资金、存货和投资性房地产账
人民币、美元和港币债务占比分别为 74.33%、                           面价值分别为 64.56 亿元、67.47 亿元和 92.16 亿元。
19.97%和 4.68%,公司利用远期外汇契约等衍生工                        受限资产仅占当期末总资产的 1.33%,净资产的
具来对冲外汇风险。此外,从债务资金来源来看,                        8.48%,受限比例很低。
公司债务以银行借款为主,占比维持在 50%以上;
                                                                        截至 2019 年末,公司及控股子公司对联营公司
同时公开市场债券融资亦为公司重要的融资手段,
                                                                    及合营公司提供担保余额为人民币 23.81 亿元,占
有助于公司优化债务结构、降低融资成本。
                                                                    净资产的比重为 0.88%,或有负债风险较小。
   表 12:2017~2019 年末公司债务资金来源分类明细
                          2017           2018       2019                过往债务履约情况:根据公司提供的《企业信
 银行借款                  60.50%         52.80%     54.50%         用报告》及相关资料,截至 2019 年 12 月 31 日,公
 应付债券                  20.20%         27.20%     24.10%
 其他借款                  19.30%         20.00%     21.40%
                                                                    司所有借款均到期还本、按期付息,未出现延迟支
 合计                     100.00%        100.00%    100.00%         付本金和利息的情况。根据公开资料显示,截至报
资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理
                                                                    告出具日,公司在公开市场无信用违约记录。
     受益于很强的盈利能力,公司 EBITDA 对债务
                                                                    评级结论
的保障能力维持在较好水平,经调整的 EBIT 利息
保障倍数亦保持较好;同时,公司货币资金充足,                            综上所述,中诚信国际评定万科企业股份有限
对短期债务的覆盖能力很强。此外,公司总债务/                         公司主体信用等级为 AAA,评级展望为稳定;评定
销售商品、提供劳务收到的现金持续处于较好水平,                      “万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资者
回款对其债务形成较好支撑。                                          公开发行公司债券(第三期)”的债项信用等级为
                                                                    AAA。
 表 13:近年来公司现金流及偿债指标情况(亿元、X)
                           2017          2018       2019
 经营活动净现金流           823.23        336.18     456.87
 销售商品、提供劳务
                          3,684.05       3,981.48   4,327.36
 收到的现金
 货币资金/短期债务            2.80           2.02       1.77
 总债务                   1,906.24       2,612.08   2,578.52
 短期债务/总债务           32.67%         35.67%     36.41%
 总债务/EBITDA                3.34           3.32       2.80
 总债务/销售商品、提
                              0.52           0.66       0.60
 供劳务收到的现金
 经调整的 EBIT 利息
                              7.23           5.77       6.12
 保障倍数
资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理


充足的外部授信和畅通的股权融资渠道能够对公
司流动性提供支持,此外,公司受限资产比例低,
或有负债风险低

     截 至 2019 年 末 公 司 共 获 得 银 行 授 信 额 度


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中诚信国际关于万科企业股份有限公司 2020 年面向合格投资
           者公开发行公司债券(第三期)的跟踪评级安排


    根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报告
出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本次债券信用级别有效期内或者本次
债券存续期内,持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本次债
券偿债保障情况等因素,以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期
跟踪评级。
    在跟踪评级期限内,本公司将于本次债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后两
个月内完成该年度的定期跟踪评级,并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内披露
上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外,自本次评级报告出具之日起,本公司将密切关注与
发行主体、担保主体(如有)以及本次债券有关的信息,如发生可能影响本次债券信用级别的
重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关资料,本公司将在认为必要时及时启动不定
期跟踪评级,就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
    本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
(www.ccxi.com.cn)和交易所网站予以公告,且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
    如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况进
行分析,据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。




                                                          中诚信国际信用评级有限责任公司
                                                                                 2020 年 5 月 29 日




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附一:万科企业股份有限公司股权结构图及组织结构图(截至 2019 年末)
第一大股东持股结构图




注:公司不存在控股股东及实际控制人。




组织结构图




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附二:万科企业股份有限公司财务数据及主要指标(合并口径)
                        财务数据(单位:万元)                                     2017                   2018                  2019
 货币资金                                                                         17,412,100.92         18,841,744.68          16,619,459.57
 其他应收款                                                                       16,324,976.59         24,432,414.29          23,546,500.73
 存货净额                                                                         59,808,765.76         75,030,262.74          89,701,903.56
 长期投资                                                                          8,256,505.48         13,221,657.06          13,339,970.43
 固定资产                                                                            709,880.81           1,153,379.87          1,239,983.83
 在建工程                                                                            102,241.09            191,300.75             417,983.95
 无形资产                                                                            143,750.48            495,258.50             526,964.72
 投资性房地产                                                                      2,881,130.03           5,405,578.48          7,356,467.81
 总资产                                                                          116,534,691.78        152,857,935.65         172,992,945.04
 预收款项                                                                         40,770,593.99         50,496,537.96          57,781,800.87
 其他应付款                                                                       18,288,680.29         22,743,121.53          25,069,846.07
 短期债务                                                                          6,227,269.64          9,318,339.53           9,388,693.36
 长期债务                                                                         12,835,171.67         16,802,420.12          16,396,529.14
 总债务                                                                           19,062,441.31         26,120,759.65          25,785,222.50
 净债务                                                                            1,650,340.39           7,279,014.97          9,165,762.93
 总负债                                                                           97,867,297.86        129,295,862.65         145,935,033.50
 费用化利息支出                                                                      406,073.21            818,133.56             925,526.90
 资本化利息支出                                                                      414,735.75            596,447.62             569,380.24
 所有者权益合计(含非控股股东权益)                                               18,667,393.92         23,562,073.00          27,057,911.54
 营业总收入                                                                       24,289,711.03          29,767,933.11         36,789,387.75
 经营性业务利润                                                                    4,589,201.15           6,324,552.48          7,357,280.10
 投资收益                                                                            624,456.17            678,793.45             498,412.68
 净利润                                                                            3,720,838.73           4,927,229.45          5,513,161.46
 EBIT                                                                              5,520,268.47           7,564,153.70          8,579,455.85
 EBITDA                                                                            5,713,172.28           7,856,347.32          9,210,016.07
 销售商品、提供劳务收到的现金                                                     36,840,522.34         39,814,827.04          43,273,595.86
 经营活动产生现金净流量                                                            8,232,283.42           3,361,818.34          4,568,680.95
 投资活动产生现金净流量                                                            -5,161,323.30         -6,736,443.60         -2,862,673.46
 筹资活动产生现金净流量                                                            5,526,489.62           4,479,764.81         -3,333,821.04
                                财务指标                                           2017                   2018                  2019
 营业毛利率(%)                                                                          34.10                  37.48                 36.25
 期间费用率(%)                                                                           7.08                   8.45                  7.30
 EBITDA 利润率(%)                                                                       23.52                  26.39                 25.03
 净利润率(%)                                                                            15.32                  16.55                 14.99
 总资产收益率(%)                                                                         5.53                   5.62                  5.27
 存货周转率(X)                                                                            0.30                   0.28                  0.28
 资产负债率(%)                                                                          83.98                  84.59                 84.36
 总资本化比率(%)                                                                        50.52                  52.58                 48.80
 净负债率(%)                                                                             8.84                  30.89                 33.87
 短期债务/总债务(%)                                                                     32.67                  35.67                 36.41
 经营活动净现金流/总债务(X)                                                              0.43                   0.13                  0.18
 经营活动净现金流/短期债务(X)                                                            1.32                   0.36                  0.49
 经营活动净现金流/利息支出(X)                                                           10.03                   2.38                  3.06
 总债务/销售商品、提供劳务收到的现金(X)                                                  0.52                   0.66                  0.60
 总债务/EBITDA(X)                                                                        3.34                   3.32                  2.80
 EBITDA/短期债务(X)                                                                      0.92                   0.84                  0.98
 EBITDA 利息保障倍数(X)                                                                  6.96                   5.55                  6.16
 经调整 EBIT 利息保障倍数(X)                                                             7.23                   5.77                  6.12
注:1、中诚信国际分析时将公司计入其他流动负债科目的计息部分调整至短期债务;2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”,无保证金,而且均不付
息;“衍生金融负债”为利率互换契约,是公司用于对冲利率风险的产品,按照“实质重于形式”原则,本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含“应
付票据”和“衍生金融负债”,此外,2019 年末“短期债务”亦不包含“短期借款”中计提的应付利息及“一年内到期的非流动负债”中计提的应付利
息和一年内到期的租赁负债。




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附三:基本财务指标的计算公式
                       指标                                                             计算公式
               长期投资                              =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
                                                     =短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+
               短期债务
                                                 应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
               长期债务                              =长期借款+应付债券+其他债务调整项
    资
    本         总债务                                =长期债务+短期债务
    结         净债务                                =总债务-货币资金
    构
               净负债率                              =净债务/所有者权益合计
               资产负债率                            =负债总额/资产总额
               总资本化比率                          =总债务/(总债务+所有者权益合计)
 经营效        存货周转率                            =营业成本/存货平均净额
   率          应收账款周转率                        =营业总收入/应收账款平均净额
               营业毛利率                       =(营业总收入—营业成本)/营业总收入
               期间费用率                       =(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)/营业总收入
                                                =营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取
               经营性业务利润
                                            保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益
    盈         EBIT(息税前盈余)               =利润总额+费用化利息支出
    利         经调整 EBIT                      =EBIT+资本化利息支出
    能
    力         EBITDA(息税折旧摊销前盈余)     =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
               总资产收益率                     =EBIT/总资产平均余额
               净资产收益率                     =净利润/所有者权益合计平均值
               净利润率                         =净利润/营业总收入
  现 流
               资本支出                              =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
  金
               流动比率                              =流动资产/流动负债
               速动比率                              =(流动资产-存货)/流动负债
    偿
    债         利息支出                              =费用化利息支出+资本化利息支出
    能         EBITDA 利息保障倍数                   =EBITDA/利息支出
    力
               经调整 EBIT 利息保障倍数              =经调整 EBIT/利息支出
注:“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》(财会[2018]15 号),对于已执行新金融准则的企业,长期投资计算公式为:
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。




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附四:信用等级的符号及定义
    主体等级符号                                                        含义
         AAA             受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
         AA              受评对象偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。
          A              受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
         BBB             受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
         BB              受评对象偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
          B              受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
         CCC             受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
         CC              受评对象在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。
          C              受评对象不能偿还债务。
注:除 AAA 级,CCC 级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

 中长期债券等级符号                                                     含义
        AAA              债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
         AA              债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。
          A              债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
         BBB             债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
         BB              债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
          B              债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
        CCC              债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
         CC              基本不能保证偿还债券。
          C              不能偿还债券。
注:除 AAA 级,CCC 级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

  短期债券等级符号                                                      含义
         A-1             为最高级短期债券,还本付息风险很小,安全性很高。
         A-2             还本付息风险较小,安全性较高。
         A-3             还本付息风险一般,安全性易受不利环境变化的影响。
          B              还本付息风险较高,有一定的违约风险。
          C              还本付息风险很高,违约风险较高。
          D              不能按期还本付息。
注:每一个信用等级均不进行微调。




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