九州通:九州通可转换公司债券跟踪评级报告(2021)

九州通医药集团股份有限公司

可转换公司债券跟踪评级报告(2021)




项目负责人: 许新强   xqxu@ccxi.com.cn

项目组成员: 田梦婷   mttian@ccxi.com.cn

评级总监:

电话:(010)66428877

传真:(010)66426100

2021 年 06 月 25 日
                                                                         China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.




                                         声       明
 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外,中诚信国际

与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系;本次评级项目组成员及信用

评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息,相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性

由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析,但对于评级

对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

 本次评级中,中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求,按照中诚信国际的评级

流程及评级标准,充分履行了勤勉尽责和诚信义务,有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的

原则。

 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,依据合理的内部信

用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见

的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站(www.ccxi.com.cn)公开披露。

 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用,并不意味着中诚信国

际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为,也不能作为使用人购买、出售或持有相关

金融产品的依据。

 中诚信国际不对任何投资者(包括机构投资者和个人投资者)使用本报告所表述的中诚信国际的分析结

果而出现的任何损失负责,亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为受评债券的存续期。债券存续期内,

中诚信国际将按照《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级

结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级,并及时对外公布。

 本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。




www.ccxi.com.cn                               2    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.




                                                                                       [2021]跟踪 1475




九州通医药集团股份有限公司:
   中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定:
   维持贵公司的主体信用等级为 AA+,评级展望为稳定;
   维持“九州转债”的信用等级为 AA+。

   特此通告



                                        中诚信国际信用评级有限责任公司
                                                   二零二一年六月二十五日




                北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
                邮编:100010    电话:(8610)6642 8877    传真:(8610)6642 6100
                Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue,
                Dongcheng District,Beijing, 100010
                                                                                                             China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


 评级观点:中诚信国际维持九州通医药集团股份有限公司(以下简称“九州通”或“公司”)的主体信用等级为 AA+,评级展望
 为稳定;维持“九州转债”的债项信用等级为 AA+。中诚信国际肯定了跟踪期内公司行业地位突出、销售网络覆盖全国、现代医
 药物流技术先进、新兴业务快速发展、盈利水平和经营获现水平大幅提升、以及疫情期间融资环境良好、公司融资渠道畅通等方
 面的优势对公司整体信用实力提供的有力支持,良好的外部发展环境也对其信用水平起到支撑作用。同时,中诚信国际关注到行
 业竞争加剧、受业务模式影响公司应收账款和存货规模较大且对营运资金形成占用、总债务增长较快及短期债务占比高等因素
 对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据                                                                          方物流业务等新兴业务,推进传统业务向平台化、互联网化、
   九州通(合并口径)           2018       2019       2020      2021.3            数字化转型,促进 2020 年营业收入继续保持增长,盈利水平和
总资产(亿元)                  666.74      711.48     808.24    822.32           经营获现水平提升。
所有者权益合计(亿元)          203.82      219.68     256.17    263.46            融资渠道畅通。公司为 A 股上市公司,直接融资渠道畅通,
总负债(亿元)                  462.92      491.80     552.07    558.85           2020 年发行优先股进一步增强了资本实力;同时银行授信额度
总债务(亿元)                  304.01      314.14     359.99    358.99           充足,可为其偿债提供支持;疫情期间,作为武汉市和湖北省
营业总收入(亿元)              871.36      994.97   1,108.60    326.29           防控新冠疫情指挥部指定的医疗物资保障单位,公司在贷款及
净利润(亿元)                   13.81       17.81      33.85      7.90           发债等融资方面享受一定的优惠利率和贴息政策支持。
EBIT(亿元)                     27.20       35.58      53.61            --
                                                                                  关 注
EBITDA(亿元)                   31.56       40.95      59.18            --
                                                                                   行业竞争进一步加剧。“两票制”实施以来,医药流通企业
经营活动净现金流(亿元)         12.22       27.68      34.44    -24.22
                                                                                  加速并购重组,持续加大营销和物流布局,使得行业竞争进一
营业毛利率(%)                     8.63        8.75       8.97      7.80
                                                                                  步加剧。
总资产收益率(%)                   4.58        5.16       7.06            --
                                                                                   存货和应收账款规模较大且持续增加,对资金形成占用。受
资产负债率(%)                    69.43       69.12      68.31     67.96
                                                                                  医药流通行业自身特点及医院纯销规模扩大等影响,公司应收
总资本化比率(%)                  59.86       58.85      58.42     57.67
                                                                                  账款和存货呈逐年增长态势,不过其增幅均低于收入增幅,截
总债务/EBITDA(X)                  9.63        7.67       6.08            --
                                                                                  至 2021 年 3 月末应收账款占总资产比重升至 36.42%,存货规
EBITDA 利息倍数(X)                3.55        3.16       5.57            --
注:中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及 2021 年一季度未经审计的财
                                                                                  模亦增至 153.43 亿元,均对资金形成一定占用,中诚信国际将
务报表整理。                                                                      对其回收和周转情况保持关注。
正 面                                                                              总债务规模保持增长,短期债务占比高。随着业务规模的扩
 外部发展环境良好。国家医药卫生体制改革推进,政府投入                             大,经营资金需求增加令公司总债务规模保持增长,资产负债
增加,使得医药市场及下游需求总量扩容,且国家逐步提高医                            率和总资本化比率持续下降,但仍处于较高水平;同期末短期
药行业准入标准,扶持大型药企发展,为公司创造了良好的外                            债务占比在 90%以上,且未来保持一定规模的投资支出,面临
部环境。                                                                          短期偿债压力。
 销售网络覆盖全国,现代仓储物流技术先进。公司是国内目                             评级展望
前具备独立集成现代医药物流自主研发和医药物流管理系统的                            中诚信国际认为,九州通医药集团股份有限公司信用水平在未
企业之一,拥有国内最大和最智能化的仓储物流中心,建立了                            来 12~18 个月内将保持稳定。
全国规模最大的专业医药供应链服务平台。凭借较为完善的物                             可能触发评级上调因素。公司资本实力显著增强,盈利大幅
流体系,其营销网络已覆盖全国,是少数几家全国性医药商业                            增长且具有可持续性,或资产质量、偿债能力显著提升。
企业之一。
                                                                                   可能触发评级下调因素。净利润出现连续大幅亏损、财务杠
 行业地位突出,推进业务模式转型,新兴业务快速发展,收                             杆大幅攀升、流动性恶化、行业政策导致业务严重受限、股东
入规模继续扩大,盈利和经营获现水平提升。公司是中国最大                            发生重大不利变化或其他导致信用水平显著下降的因素。
的民营医药流通企业,连续多年位列中国医药商业企业第 4 位。
公司不断探索新的发展模式,发展总代总销以及自产业务、三
同行业比较
                                                     2020 年部分医药流通企业主要指标对比表
      公司名称             营业总收入(亿元)          净利润(亿元)         现金周转天数(天)          资产总额(亿元)             资产负债率(%)
 南京医药                                 398.17                     4.70                      82.72                    234.10                          79.41
 重庆医药                                 452.20                    11.70                     116.39                    415.33                          78.29
 九州通                                1,108.60                     33.85                      84.35                    808.24                          68.31
注:“南京医药”为“南京医药股份有限公司”简称;“重庆医药”为“重庆医药(集团)股份有限公司”简称。
资料来源:中诚信国际整理
本次跟踪债项情况
                本次债项       上次债项            上次评        发行金额           存续金额
  债券简称                                                                                                   存续期                          特殊条款
                信用等级       信用等级            级时间        (亿元)           (亿元)
  九州转债        AA+            AA+               2020/6/3         15                14.99            2016/01/15~ 2022/01/15               回售、赎回



www.ccxi.com.cn                                                               4    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                              China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


跟踪评级原因                                           回落但仍处高位,短期内中国出口错峰优势仍存,
                                                       但后续应关注海外供给修复对中国出口份额带来
    根据国际惯例和主管部门要求,中诚信国际需
                                                       的挤出。从价格水平来看,剔除食品与能源的核心
对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评
                                                       CPI 略有上涨,大宗商品价格上涨影响下 PPI 出现
级,对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期
                                                       上扬态势,但 CPI 上行基础总体较弱、PPI 上行压
跟踪评级。
                                                       力边际放缓,全年通胀压力整体或依然可控。
募集资金使用情况
                                                           宏观风险:2021 年内外经济形势依然复杂。宏
    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债             观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险
券(证券代码:110034,简称:九州转债)于 2016          犹存,海外经济及政策波动加大外部不确定性与不
年 1 月 15 日完成发行,实际发行规模为 15 亿元,        稳定性。从微观家庭看,消费支出两年复合增速仍
债券期限 6 年,转股期限为 2016 年 7 月 21 日至         低于疫情前,家庭谨慎储蓄水平上升,加之经济修
2022 年 1 月 14 日。截至 2020 年 12 月末,本期债       复过程中收入差距或有所扩大,边际消费倾向反弹
券累计共有 828,000 万元转换成公司股票,累计转          仍需时间。从企业主体看,投资扩张的意愿依然较
股数为 44,508 股,尚未转股的可转债金额占可转债         低,加之大宗商品价格上涨较快,部分下游企业的
发行总额的 99.9448%。截至 2020 年末公司已按照          利润水平或被挤压,经济内生动能仍待进一步释
募集说明书约定的用途使用完毕。
                                                       放。从金融环境看,产出缺口虽逐步缩小但并未完
宏观经济和政策环境                                     全消失,信用周期边际调整下信用缺口或有所扩
                                                       大,同时考虑到当前经济运行中投机性及庞氏融资
    宏观经济:2021 年一季度,受上年同期低基数
                                                       者占比处于较高水平,“双缺口”并存或导致部分领
影响,GDP 同比增速高达 18.3%,剔除基数效应后
                                                       域信用风险加速释放,加剧金融系统脆弱性。从外
的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但两年复
                                                       部环境来看,美国政府更替不改对华遏制及竞争基
合增速及季调后的 GDP 环比增速均弱于上年三、
                                                       调,大国博弈持续,同时各国应对疫情的政策效果
四季度,或表明经济修复动能边际弱化,后续三个
                                                       不同加大了国际资本流动与全球复苏不平衡,需警
季度 GDP 同比增速或将逐季下调,年末累计同比
                                                       惕外部环境变化对我国政策正常化及金融市场运
增速或将大抵回归至潜在增速水平。
                                                       行带来的扰动。
    从一季度经济运行来看,生产逐步修复至疫情
                                                           宏观政策:2021 年政府工作报告再次强调,“要
前水平,消费虽有滞后但持续改善,产需修复正向
                                                       保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”,政策不
循环叠加输入因素影响下,价格中枢有所抬升。从
                                                       会出现急转弯,但如我们之前所预期,随着经济修
生产端来看,第二产业及工业的两年复合增速已恢
                                                       复,出于防风险的考虑,宏观政策边际调整不可避
复至疫情前水平,特别是工业两年复合增速已略超
                                                       免。财政政策虽然在 2020 年的基础上边际收紧,但
疫情前,第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有
                                                       积极力度仍超疫情前,减税降费支持微观主体,财
较大距离,当季同比增速也低于第二产业,但对经
                                                       政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显;总体稳
济增长的贡献率回升至 50%以上,产业结构扭曲的
                                                       杠杆思路下货币政策稳中边际收紧,强调灵活精
情况有所改善。从需求端来看,一季度投资、消费
                                                       准、合理适度,在转弯中力求中性,继续强调服务
两年复合增速尚未恢复至疫情前水平,需求修复总
                                                       实体经济。值得一提的是,3 月 15 日召开的国务院
体落后于生产,但季调后的投资及社零额环比增速
                                                       常务会议明确提出,“要保持宏观杠杆率基本稳定,
持续回升,内需修复态势不改,3 月出口增速虽有
                                                       政府杠杆率要有所降低”,这是在 2018 年 4 月中央



www.ccxi.com.cn                                    5    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                    China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


财经委员会第一次会议提出“地方政府和企业特别                 观环境
是国有企业要尽快把杠杆降下来”之后,第二次明
                                                                  随着经济增长和人口老龄化的加快,我国医药
确“总体稳杠杆、政府部门去杠杆”的思路,显示了
                                                             行业持续发展,根据国家统计局的数据显示,2020
中央对地方政府债务风险的高度重视,相关领域的
                                                             年医药工业整体经济平稳运行,全国医药工业规模
监管或将有所趋严。
                                                             以上企业实现营业收入 27,960.3 亿元,同比增长
    宏观展望:即便内外经济环境复杂、宏观政策                 7.0%;实现利润总额 4,122.9 亿元,同比增长 19.3%。
边际收紧、信用周期向下,但中国经济总体仍处在                 医药工业的 10 个子行业中,除化学药品制剂、中药
持续修复过程中,基数效应扰动下全年 GDP 季度                  饮片加工和中成药外,其它 7 个子行业营业收入和
增速或呈现“前高后低”走势,剔除基数效应后的                 实现利润均实现正增长。
复合年度增速将回归至潜在增速水平。
                                                                  中诚信国际认为,随着“4+7”扩面、新版医保
    中诚信国际认为,2021 年中国经济仍将以修复                目录、重点药品监控、新版药品管理法以及药品优
为主线,宏观政策将兼顾风险防范与经济修复,注                 先审批政策等一系列重磅政策法规的发布,通过医
重对微观主体修复的呵护,并为未来政策相机抉择                 保、医药和医疗的联动,医药行业改革进一步推进
预留足够空间。从中长期来看,中国市场潜力巨大,               与深化。近年来,新医保目录调整及药品集采落地
畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺                 和扩面等,使得药品费用显著降低;同时,一致性
畅,扩大内需的基础更加广泛,中国经济增长韧性                 评价范围扩大等政策,有助于整体提升仿制药品
持续存在。                                                   质,加速原研药替代。预计未来行业将向鼓励研发

近期关注                                                     创新并向治疗性品种倾斜的方向发展。随着医药行
                                                             业调控力度的不断加强,行业规范化程度或将进一
医药行业运行态势整体良好,近年来各项医改政策
                                                             步提高,为医药各领域实现转型和发展提供了良好
及实施细则密集出台,有利于提升行业规范化程度,               的宏观环境。
并为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏
                                       表 1:2019 年以来医改重要政策一览
  发布时间        部门          政策名称                          政策概述                                对行业影响
                                                                                                    药价明显降低,降低企业
                           《关于印发国家组织   进行带量采购,量价挂钩,以量换价,形成药品集        交易成本,引导医疗机构
 2019年1月    国务院       药品集中采购和使用   中采购价格。通过招标、议价、谈判等不同形式确        规范用药,探索完善药品
                           试点方案的通知》     定集中采购品种。                                    集中采购机制和以市场为
                                                                                                    主导的药价形成机制。
                           《关于印发第一批国
                                                制定省级和各医疗机构目录;重点监控目录内药品        辅助用药将受到极大限
                           家重点监控合理用药
 2019年7月    国家卫健委                        的临床应用;加强目录外药品的处方管理;加强药        制,目录内药品将被严格
                           药品目录(化药及生
                                                品临床使用监测和绩效考核。                          管理。
                           物制品)的通知》

                           《关于国家组织药品                                                       使全国符合条件的医疗机
                           集中采购和使用试点   在全国范围内推广国家组织药品集中采购和使用          构能够提供质优价廉的试
 2019年9月    国家医保局
                           扩大区域范围的实施   试点集中带量采购模式。                              点药品,进一步降低群众
                           意见》                                                                   用药负担。

                                                纳入目录的品种有33个,包括多种抗癌药、帕金森
                                                药物、癫痫药物、降脂药物、儿童药物等,属于国
              国家卫健委   《第一批鼓励仿制药                                                       有利于促进仿制药研发。
 2019年10月                                     内专利到期和即将到期、尚没有提出注册申请,或
              等           品目录》                                                                 提高药品供应保障能力。
                                                临床供应短缺(竞争不充分)以及企业主动申报的
                                                药品。
                                                对参比制剂、处方工艺技术、原辅包质量控制技术、
                           《化学药品注射剂仿
                                                质量研究与控制技术、稳定性研究技术、特殊注射        有助于提升注射剂仿制药
                           制药质量和疗效一致
 2019年10月   国家药监局                        剂一致性评价、改规格注射剂、药品说明书、药品        的质量水平,促进产业升
                           性评价技术要求(征
                                                标准、无开展一致性评价的品种等多个方面明确了        级和结构调整。
                           求意见稿)》
                                                相关要求。
 2019年11月   国家发改委   《产业结构调整指导   在医药领域,鼓励类目8项,包括儿童药、短缺药的       推动制造业高质量发展,


www.ccxi.com.cn                                          6    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                        China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.

                               目录(2019年本)》     开发和生产,重大疾病防治疫苗、抗体药物、基因        引导产业升级转型。
                                                    治疗药物、细胞治疗药物、重组蛋白质药物、核酸
                                                    药物,数字化医学影像设备、人工智能辅助医疗设
                                                    备、高端放射治疗设备等;限制类目6项,包括新建
                                                    紫杉醇(配套红豆杉种植除外)、植物提取法黄连素
                                                    (配套黄连种植除外)生产装置等。淘汰类目13项,
                                                    包括铅锡软膏管、单层聚烯烃软膏管(肛肠、腔道给
                                                    药除外)等。
                               《关于将2019年谈判
                                                                                                        医保目录药品结构明显优
                国家医保局、   药品纳入<国家基本 2019年《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险
                                                                                                        化,保障能力显著提升;药
 2019年11月     人力资源社     医疗保险、工伤保险 药品目录》共收录药品2,709个,与2017年版相比,
                                                                                                        品费用显著降低;突出鼓
                会保障部       和 生 育 保 险 药 品 目 调入药品218个,调出药品154个,净增64个。
                                                                                                        励创新的导向。
                               录>乙类范围的通知》
                                                                                                        2019年9月起,中标药品从
                国家组织药
                                                    第二批国家组织药品集中采购和使用工作正式启          11 个 试 点 城 市 向 全 国 扩
                品集中采购     《全国药品集中采购
 2019年12月                                         动,此次参与带量采购的共有33个药品品种,50个        容,25个中标药品在原来
                和使用联合     文件》
                                                    品规。                                              的降价基础上平均再降
                采购办公室
                                                                                                        25%。
                                                    提出“1+4+2”的总体改革框架,“1”是力争到2030
                                                    年,全面建成以基本医疗保险为主体,医疗救助为
                                                    托底,补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、
                               《关于深化医疗保障                                                       有助于进一步拓展、完善
 2020年3月      国务院                              医疗互助共同发展的多层次医疗保障制度体系;
                               制度改革的意见》                                                         和深化医保制度改革。
                                                    “4”是健全待遇保障、筹资运行、医保支付、基金
                                                    监管四个机制。“2”是完善医药服务供给和医疗保
                                                    障服务两个支撑。
                                                                                                        强化药品质量安全风险控
                               2020新版《药品注册   全面落实药品上市许可持有人制度、优化审评审批
                                                                                                        制,规范和加强药品监管,
 2020年3月      国家药监局     管理办法》和《药品   工作流程、落实全生命周期管理要求和强化责任追
                                                                                                        保障药品安全、有效和质
                               生产监督管理办法》   究。
                                                                                                        量可控奠定法治基础。
                国家组织药
                                                    第三批国家组织药品集中采购在上海开标,此次采        此次拟中选产品平均降价
                品集中采购     《第三批国家组织药
 2020年7月                                          购共有189家企业参加,产生拟中选企业125家,拟        53%,最高降幅95%,带量
                和使用联合     品集中采购》
                                                    中选产品191个,采购规模达数百亿元。                 采购或将常态化。
                采购办公室
                国家组织药                                                                              此次拟中选药品平均降价
                                                    第四批国家组织药品集中采购在上海开标,此次采
                品集中采购     《第四批国家组织药                                                       52%,最高降幅96%,国家
 2021年2月                                          购共有152家企业参加,产生拟中选企业118家,共
                和使用联合     品集中采购》                                                             集采范围将持续扩大,进
                                                    纳入45种药品,拟中选产品158个。
                采购办公室                                                                              一步保障临床用药需求。
资料来源:公开资料整理


医药流通行业稳定发展,受政策影响,行业规模效                     通环节,工业-流通-医院将成为主流模式。纯销业务
应逐渐凸显,行业集中度或将进一步提高                             占比提升,拉长回款周期,带来更大的资金周转压
                                                                 力,对流通企业的成本控制和经营能力提出更高要
     在宏观经济持续发展、居民收入增长、人口老
                                                                 求。2019 年国家集中带量采购政策已在全国陆续实
龄化趋势加剧的背景下,我国医药流通行业销售额
                                                                 施和深化,以量取价的销售模式进一步压缩了流通
稳步增长。根据 《中国药品 流通行业发 展报告
                                                                 企业的利润空间,大型流通企业的规模优势将得以
(2020)》数据,2019 年全国七大类商品销售总额
                                                                 体现,未来行业集中度或将进一步提升,中诚信国
(含税值)23,667 亿元,扣除不可比因素同比增长
                                                                 际将持续关注医改政策对医药流通企业的影响。
8.6%,增速同比上升 0.9 个百分点;其中药品零售
                                                                   表 2:2020 年度医药批发业企业主营业务收入前 10 强
市场销售额 4,733 亿元,扣除不可比因素同比增长
                                                                      位序                           企业名称
9.9%,增速同比上升 0.9 个百分点。                                       1        中国医药集团有限公司
                                                                        2        上海医药集团股份有限公司
     近年来,国家出台了一系列如“两票制”、“营
                                                                        3        华润医药商业集团有限公司
改增”、国家集中带量采购、新版 GSP《药品经营质                          4        九州通医药集团有限公司
                                                                        5        中国医药-重庆医药联合体
量管理规范》、医保控费和飞行检查等医改措施和
                                                                        6        广州医药有限公司
政策,持续影响国内医药流通行业的发展。2018 年                           7        深圳市海王生物工程股份有限公司
全国 31 个省份已全面执行“两票制”,直接压缩流                          8        南京医药股份有限公司




www.ccxi.com.cn                                              7    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                            China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.

       9          华东医药股份有限公司
                                                     疫情相关产品的医药工业和医药流通市场规模大
       10         安徽华源医药集团股份有限公司
资料来源:中国医药商业协会                           幅增长,不过疫情期间,交通运输受阻、医院普通
                                                     门诊量和住院人数下降等因素,对医药工业和医药
     药品零售方面,连锁药店具备的品牌、质量、
                                                     流通市场形成一定冲击。
服务、成本控制等方面的优势,将使得零售企业连
锁化成为行业发展方向。行业内龙头企业有望通过             自疫情爆发以来,国家和金融机构紧急出台了

收购、合并、托管、参股等多种方式逐步实现规模         一系列政策和措施:为新型冠状病毒疫情防治工

化、集约化和国际化经营,提高经济效益,药品流         作、患者救治工作以及相关经费问题提供了良好的

通市场集中度也将进一步提升。截至 2019 年末,药       保障;针对加快医疗器械审批速度,国家药监局发

品零售连锁率为 55.80%,同比提高 3.6 个百分点,       布了《关于印发医疗器械应急审批程序的通知》,有

前 100 位的药品零售企业销售总额 1,653 亿元,占       利于医疗器械产品快速上市抗击疫情;各金融机构

零售市场总额的 34.9%,同比上升 1.5 个百分点,        信贷政策亦向医药企业倾斜,积极支持医药企业开

药品零售企业集中度逐步提升。                         发、生产和销售疫情防控所需品,对抗击疫情的相
                                                     关医药企业开辟绿色通道、加大信贷支持、降低融
     此外,现代医药物流作为医药流通企业调整经
                                                     资成本以及提供保险保障等。
济结构、转变增长方式的重要途径,将是降低成本、
提高效率与效益最关键的因素之一。未来建立快           公司保持在医药批发领域较强的竞争力,推进业务
捷、高效、安全、方便且具有国际竞争力的现代医         模式转型,积极拓展各渠道市场,推进总代理总经
药物流服务体系,大幅提高物流的社会化、专业化         销以及医疗器械、医药电商等业务,各渠道销售保
和现代化水平,将是医药流通企业应对挑战、谋求         持增长态势,规模继续扩大
发展的上佳选择。
                                                         公司为中国最大的民营医药流通企业,不断推
疫情期间,随着疫情防控和治疗工作的持续进行,         进传统业务向平台化、互联网化、数字化转型,其
相关治疗、预防药品以及医疗防控物资需求增加,         面向药械生产企业和代理商等上游供应商和各级
国家和金融机构出台一系列政策和措施为医药企           医院、基层医疗机构、连锁及单体药店、互联网电
业提供良好的行业发展环境和融资环境,此次疫情         商平台、互联网医疗平台和下游医药分销商(准终
对医药行业的信用水平和未来发展起到一定正面           端)等下游客户,分别为其提供全渠道数字化分销
影响                                                 服务及全品类“一站式”数字化供应链服务解决方
                                                     案。建成了可以覆盖全国的六大平台,包括产品营
     2020 年初新型冠状病毒疫情的爆发直接带动
                                                     销平台、物流共享平台、电商及信息化运行平台、
医药和医疗用品相关产业的需求与生产。疫情具有
                                                     财务共享平台、供应链增值服务平台和生态投融资
短期冲击大的特点,对我国医药工业和医药流通行
                                                     平台。
业 2020 年第一季度的销售规模数据影响较大,后
期随着疫情控制对医药行业的影响减弱。随着疫情             物流体系建设方面,2020 年以来公司新增 2 个

防控和治疗工作的持续进行,相关治疗、预防药品         地市级物流中心布点,截至 2021 年 3 月末,其已

以及医疗防控物资需求量亦随之增加,医药和医疗         在全国布局了 31 家省级医药物流中心和 106 家地

用品相关行业已提前复工保证生产。针对国内医疗         市级物流中心,总建筑面积 393 万平方米;拥有自

物资需求大且紧缺,我国不断加大医疗物资全球采         有物流车辆 1,785 台;符合 GSP 标准的冷库 518 个,

购;同时,叠加消费者恐慌性抢购推升零售及网上         冷库面积 4.4 万平方米(容积 10 万立方米),冷藏

药店的相关防控物资的消费量,受上述因素影响,         车 430 多台,构成了较为完善的全国性医药物流配



www.ccxi.com.cn                                  8    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                       China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.

                                                               河北九州通开发项目                    3.00         0.95              1.26
送体系,延伸了医药物流配送服务覆盖范围,令其
                                                               宁夏九州通开发项目                    2.50         0.50              0.26
在医药产品配送中具备了很强的竞争优势,是少数                   徐州九州通开发项目                    3.00         0.39              0.26
几家全国性医药商业企业之一。                                   广州九州通开发项目                    6.00         0.84              1.91
                                                                           合计                    75.70         37.29            11.59
     公司根据各个物流中心的不同功能,采用现代                  注:因四舍五入,合计数可能存在尾差。
                                                               资料来源:公司提供
物流设施设备,研发与之相匹配的物流管理系统和
信息管理系统,形成了仓储管理系统(WMS)、设                         公司是行业内经营品种最齐全的企业之一,分
备控制系统(WCS)、冷链管理平台(CCTS)和运                    销产品包括药品、保健品、中药饮片、医疗器械、
输管理系统(TMS)等多项自主研发成果,成为国                    计 生 用 品 等 , 2020 年 末 经 营 的 品 种 品 规 增 至
内目前具备独立集成规划现代医药物流中心能力                     443,863 个(包括总代总销业务及公司工业自产品
和拥有自主知识产权的现代医药物流企业之一。公                   种),可以满足下游客户群体个性化、多样化、一站
司通过现代医药物流系统和信息管理系统,可以满                   式采购的需求,也可以有效地节约客户的采购成
足客户多批次、多品规、小批量、物流量大的要求,                 本,提高采购效率。通过多年的积累,公司已经与
在保持较低物流成本和高运行效率的条件下,服务                   一万四千余家上游供货商建立了良好的合作关系,
的客户群体范围大大增加,业务范围进一步拓宽,                   是云南白药、东阿阿胶、同仁堂、天士力、广州白
并成为自身的核心竞争力之一。依托物流方面的优                   云山、吉林敖东、华润三九等国内知名企业的重要
势,公司拓展三方和四方物流业务,2020 年三方物                  分销商,在 OTC 产品营销方面具有较强优势。不过
流业务实现收入同比增长 67.95%至 3.05 亿元。                    公司主要药品经销品种以基药、普药和 OTC 药品

     同时,为满足业务持续发展的需求,公司目前                  等为主,亦不断向创新药、高端仿制药的经销业务

在全国重点区域在建的物流中心等项目计划投资                     拓展。随着带量采购的推进,公司推进获取中标品

共计 75.70 亿元,截至 2021 年 3 月末已完成投资                 种的配送权,2020 年在 30 个省区获得厄贝沙坦片

37.29 亿元;此外,公司主要拟建项目预计总投资                   (华海)、蒙脱石散(浙江海力生)、氟康唑片(科

5.50 亿元,包括内蒙古原址重建和青海九州通开发                  伦)等中标药品配送权,获得区域独家配送权的区

项目。上述项目建设后将进一步提升其物流配送能                   域 154 个,其中中标品种省级区域独家配送权的省

力,不过其项目建设进度及资金匹配情况需加以关                   份合计 37 个。同时其积极以总代总经销的方式承

注。                                                           接落标品种等,截至 2020 年末,公司总代总经销药
                                                               品品规 1,239 个,同比增加 126 个,当年实现收入
    表 3:2021 年 3 月末主要在建项目情况(亿元)
                           项目                2021.4~12       47.55 亿元,同比增长 28.52%;总代总经销器械 320
        在建项目名称                 已投资
                           总投资              计划投入        个,当年实现收入 69.64 亿元,同比增长 13.36%。
天津国际医药健康城项目        1.50      0.72        0.03
山东九州通搬迁项目            9.00      3.68        1.70            依托完善的医药物流体系和营销网络,公司已
淄博九州通开发项目            1.50      0.49        0.18
                                                               实现全终端渠道覆盖。2020 年,公司继续拓展城市
唐山九州通开发项目            1.50      1.01        0.71
泸州九州通开发项目            2.00      0.58        0.01       公立医院及县级公立医院市场,第一终端业务收入
陕西九州通开发项目            5.00      2.04        0.07       同比增长 13.51%;截至年末,覆盖城市公立医院增
安阳九州通开发项目            0.60      0.25        0.01
新疆九州通搬迁项目            2.50      3.16        0.38
                                                               至 7,480 家、覆盖率约 60%,县级公立医院 3,428
大连九州通开发项目(物流)      1.10      0.64        0.02       家,覆盖率约 30%。公司加强百强连锁战略合作,
河南九州通搬迁项目            6.00      3.85        0.61
                                                               依托品种、品牌、技术与物流等资源优势,大力拓
海南九州通开发项目            1.50      1.27       0.004
湖北九州通健康城项目         25.00     15.09        3.38       展连锁药店和单体药店业务,2020 年公司对零售药
广西九州通搬迁项目            2.00      1.13        1.03
                                                               店批发客户的销售同比增长较快;截至年末,公司
湛江九州通开发项目            2.00      0.70        0.08



www.ccxi.com.cn                                            9     九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                       China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


有效连锁药店客户增至 5,337 家,其中百强零售连                   展“万店联盟”项目计划,年末“万店联盟”项目
锁和区域 500 强连锁企业均是公司客户,覆盖率                     已签约门店 1,123 家;同时公司拓展智慧药房业务,
100%;单体药店客户覆盖药店总数达 170,126 家。                   为实体医院互联网平台及互联网医疗平台提供“云
公司新签约 12 家民营医院集团,已全部投入运营,                  药房”服务,通过“智药云”系统与线上医疗平台
截至年末共签约 87 家民营医院集团,基层医疗机                    及医保部门对接,提供患者处方药品供应功能;公
构有效客户增至 159,189 家,覆盖率约 16%;民营                   司还大力拓展 DTP 药房、医院药房和院边店业务,
医院有效客户数达 9,175 家,覆盖率约 40%;受疫                   截至年末已完成 26 个包括 DTP 药房、重症慢病医
情影响,公司在基层医疗机构、民营医院与诊所等                    保店、医院药房和院边店等专业药房建设运营。截
基层医疗卫生机构收入同比仅增长 3.42%。公司                      至 2020 年末,公司好药师零售药店增至 1,168 家,
FBBC 电商平台为药店、民营门诊提供一站式采购                     其中直营店 224 家,加盟店 934 家,医院药房 10
服务,平台经营 1 万多家供应商的 20 多万个品规,                 家。当年公司零售业务实现收入 20.31 亿元,同比
动销品规超过 1.3 万个。截至 2020 年末,平台注册                 增长 11.22%。
用户超过 20 万户,活跃用户 19.1 万户,已成为目
                                                                医药工业板块业务保持稳定发展,整体竞争力有待
前医药行业最大的自营 B2B 平台;当年公司 B2B
                                                                提高
电商业务销售收入略降 2.12%至 127 亿元,电商渠
道业务占比超过公司整体业务 10%,已成为公司重                           公司医药工业主要分为化药和中药两大板块,
要的业务渠道。同时,公司依然是下游医药经销商                    其中化药板块主要产品包括抗生素、糖尿病和心血
最重要的供应商,2020 年对下游医药经销商的销售                   管系列药品,2020 年其着重开发体系外市场,针剂
收入同比增长 7.69%;得益于疫情期间出口业务大                    类产品销量提升明显;当年二甲双胍片(0.25g)通
幅增长以及向政府部门、企事业单位、商超等非医                    过一致性评价并中标全国第三批药品集中采购,上
药类主体防护类产品销售增长,2020 年公司在商超                   述因素带动下,西药工业收入同比增长 6.86%至
及其他渠道销售收入同比增长 32.34%。此外,公司                   2.64 亿元。中药板块拥有普通饮片、精制饮片、直
还覆盖京东、阿里、平安好医生、叮当、康爱多、                    接口服饮片、毒性饮片、参茸贵细、药食同源特色
泉源堂、壹号、合纵、德开、药师帮、小药药等互                    的产品线,形成了“研究-种植-生产-营销-大健康服
联网平台客户。                                                  务”的全产业链条,拥有多个系列产品品牌共 5,041

    表 4:公司医药批发主要渠道收入情况(亿元)
                                                                个品规,依托中药供应链资源优势及完善的物流配
                                                   同比         送体系,2020 年中药工业销售同比增长 8.22%至
                                          2020
                                                   增长
                                                                14.52 亿元。此外,公司在药品和医疗器械方面不断
 第一终端(城市公立医院和县级公立医院)   275.88   13.51
 第二终端(连锁药店和单体药店)           218.04   25.42        发展自有品牌的贴牌业务,截至 2020 年末,贴牌药
 第三终端(基层医疗机构和民营医疗机构)    95.75    3.42        品包括片剂、胶囊、口服液、复方颗粒产品等共 370
 B2B 电商业务                             127.00   -2.12
                                                                个品规,器械包括两大自有品牌涉及 381 个品规,
 下游商业分销渠道                         326.55    7.69
 商超及其他渠道                            44.64   32.34        当年器械自有品牌销售同比增长 157.98%至 0.90 亿
资料来源:公司提供
                                                                元。公司医药工业业务保持增长态势,但整体体量
推进零售业务线下线上一体化发展,零售规模不断                    仍较小。
增大                                                            财务分析
     医药零售业务是公司业务的重要组成部分,                            以下分析基于中审众环会计师事务所(特殊普
2020 年依托供应链与客户资源优势,启动并大力拓                   通合伙)审计并出具标准无保留意见的 2018~2020


www.ccxi.com.cn                                            10    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                          China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


年 审 计 报 告 及 和未 经 审 计 的 2021 年 一 季 报 。            主的资产减值损失一定程度上侵蚀了利润总额,但
2018~2020 年财务数据均为审计报告期末数。中诚                      2016 年投资的爱美客技术发展股份有限公司(以下
信国际在分析时将公司计入“其他流动负债”中的                      简称“爱美客”,上市后公司持股比例 1.924%)于
短期融资券及超短期融资券调至短期债务。                            2020 年 9 月在深交所挂牌上市后形成的公允价值
                                                                  变动收益及取得土地处置补偿收益等则共同促进
公司收入和盈利保持增长,加之费用管控能力的提
                                                                  当年利润总额、净利润同比增长 20.17 亿元、16.04
高、所投公司上市、资产处置收益等令 2020 年净
                                                                  亿元,增幅较大。中诚信国际认为,爱美客的股价
利润大幅增长,但当年参股公司上市带来的公允价
                                                                  波动存在不确定性,对公司业绩的未来影响亦存在
值变动收益和资产处置利得占利润总额增幅的一
                                                                  不确定性。公司 EBIT 和 EBITDA 随利润总额和折
半以上,应持续关注所投资公司股价变动带来的利
                                                                  旧等增加而增长,令当年 EBITDA 利润率和净资产
润波动
                                                                  回报率同比上涨,公司盈利能力提升。
     医药批发及相关业务是公司的主要收入贡献                          表 6:近年来公司盈利能力相关指标(亿元、%)
板块,占公司主营业务收入的 95%以上,受益于各                                              2018         2019          2020        2021.1~3

渠道市场的持续拓展、总代总销及医疗器械等规模                      销售费用                  28.18         31.35         35.42           9.06
                                                                  管理费用                  18.95         20.34         22.80           6.50
的不断扩大等,2020 年公司医药批发及相关业务持
                                                                  财务费用                    8.67        12.35           9.85          3.10
续增长。医药零售、医药工业、医疗健康及技术服                      期间费用合计              55.81         64.04         68.07         18.65
                                                                  期间费用率                  6.40          6.44          6.14          5.72
务等板块收入亦有不同程度提高,但其占公司主营
                                                                  经营性业务利润            18.31         22.63         30.94           7.29
业务收入比重较低。受益于高毛利品种收入增加较                      资产减值损失                0.67          0.94          2.18          0.72
多,当年公司营业毛利率亦同比提升。                                公允价值变动收益            0.05         -0.14        10.78           3.18
                                                                  资产处置收益                0.07          0.07          2.58          0.03
   表 5:公司主要板块收入及毛利率构成(亿元、%)                  利润总额                  18.31         23.17         43.34         10.23
 收入                          2018      2019      2020           净利润                    13.81         17.81         33.85           7.90
 医药批发及相关业务             834.52   958.31   1,067.44        EBIT                      27.20         35.58         53.61              --
 医药零售                        19.60    18.26     20.31         EBITDA                    31.56         40.95         59.18              --
 医药工业                        15.45    15.89     17.16         EBITDA 利润率               3.62          4.12          5.34             --
 医疗健康及技术服务及其他         1.79     2.51       3.69        净资产回报率              13.63         16.80         22.53              --
 营业总收入                     871.36   994.97   1,108.60        资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理
                               2018      2019      2020
 医药批发及相关业务               8.05     8.23       8.24        公司资产和负债规模持续增长,较大规模的应收账
 医药零售                        18.93    18.23     26.17         款和存货对资金造成一定占用;随着业务规模扩大,
 医药工业                        23.74    22.87     26.38
                                                                  债务规模持续上涨,且短期债务占比高;受益于所
 营业毛利率                       8.63     8.75       8.97
注:因四舍五入,合计数可能存在尾差。                              有者权益的较大增幅,财务杠杆比率持续下降
资料来源:公司提供

     受经营规模扩大以及加大研发投入影响,2020                            随着公司业务规模的扩大等,总资产规模持续
年,公司以销售费用和管理费用为主的期间费用进                      扩大,且以流动资产为主,截至 2021 年 3 月末,公
一步增加,但受益于与疫情相关的贷款的优惠利率                      司流动资产占总资产比重为 80.92%。2020 年末公
及营业总收入增幅更大,公司期间费用率略有下                        司货币资金同比大幅增长,主要系经营获现能力增
降;2021 年第一季度,公司期间费用率持续小幅下                     强所致,年末公司货币资金受限 66.27 亿元,主要
降。受益于收入的提升及期间费用的有效管控,公                      为承兑和信用证保证金及监管账户,受限比例为
司经营性业务利润同比持续增长。2020 年公司以应                     44.75%,受限比例较高;2021 年一季度销售回款较
收账款及其他应收款减值损失和存货跌价损失为                        少令期末货币资金减少较多。由于销售规模不断增



www.ccxi.com.cn                                              11     九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                               China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.

                                                       表 7:公司主要资产、负债及资本结构情况(亿元、%)
长、医疗机构收入增加等,公司应收账款持续增长,
                                                                              2018          2019          2020         2021.3
截至 2020 年末,公司前五名应收账款汇总金额为           货币资金                127.00        121.71        148.09         118.56
6.71 亿元,占总余额的 2.63%,较为分散;同时公          应收账款                207.15        229.13        250.77         299.48
                                                       应收票据                  13.80         15.35         21.86         15.42
司采取保理及发行资产支持专项计划等加快应收
                                                       其他应收款                43.94         46.09         52.45         47.11
账款的回收,当年因上述措施而终止确认应收账款           存货                    138.91        140.72        147.75         153.43

58.40 亿元。2021 年一季度公司应收账款持续增长,        流动资产合计            570.57        589.03        661.50         665.39
                                                       固定资产                  51.84         53.61         57.31         56.88
截至 3 月末,应收账款占流动资产比重为 45.01%,         长期股权投资              15.15         16.83         17.68         18.00
对资金形成占用;其他应收款主要由医院客户保证           其他非流动金融资产         2.06          2.02         12.70         16.17
                                                       无形资产                  12.80         21.98         22.57         22.38
金和供应商折让构成,2020 年随收入增加而持续增
                                                       总资产                  666.74        711.48        808.24         822.32
长;存货以库存商品为主且呈逐渐增长的态势。非           短期债务                287.75        286.90        327.94         340.01
                                                       总债务                  304.01        314.14        359.99         358.99
流动资产方面,公司固定资产随经营规模增加而逐
                                                       短期债务/总债务           94.65         91.33         91.10         94.71
年增长;长期股权投资主要由湖北金融租赁股份有           应付账款                106.93        122.79        131.38         141.49
限公司、重庆太极实业(集团)股份有限公司、湖           总负债                  462.92        491.80        552.07         558.85
                                                       其他权益工具              31.24         21.27         24.26         24.26
北通瀛股权投资基金合伙企业(有限合伙)、湖北共
                                                       所有者权益合计          203.82        219.68        256.17         263.46
创医药有限公司等的股权投资构成,2020 年以来保          资产负债率                69.43         69.12         68.31         67.96
                                                       总资本化比率              59.86         58.85         58.42         57.67
持稳定增长;其他非流动金融资产主要为投资爱美
                                                       资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理
客股权,2020 年上市后公允价值变动令其期末价值
                                                              资产流动性方面,2020 年由于公司存货周转效
不断增加;公司的无形资产主要由土地使用权构
                                                       率和应收账款周转率提升,现金周转天数降至 84.35
成,2020 年末持续保持增长,主要系公司购置 0.67
                                                       天。
亿元的土地使用权、以及运维数据产品开发的外购
                                                              表 8:近年来公司主要周转率指标(次、天)
项目和自研项目投入使用后结转为无形资产 0.64                                   2018                2019                2020
亿元所致。                                              应收账款周转率               5.00                4.56                4.62
                                                        存货周转率                   6.11                6.49                7.00
    公司总负债以有息债务和应付账款为主且逐
                                                        应付账款周转率               7.70                7.90                7.94
年增长,2020 年末有息债务同比大幅增长,主要系           现金周转天数               85.09               88.91              84.35
                                                       资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理
公司业务规模扩大、经营资金需求增加令当年增加
银行借款和应付票据等所致。有息债务中,短期债           盈利提升以及获现能力增强令 2020 年偿债能力整
务占比超过 90%,债务结构亟待调整;采购总额的           体提升
增加亦推动应付账款持续增长,上述因素共同推升
                                                              受益于公司盈利提升以及采用保理等手段促
公司的总负债规模。
                                                       进销售回款,2020 年公司经营活动净现金流保持增
    受益于利润积累等,2020 年以来公司所有者权          长;2021 年一季度,受医药流通行业结算特点等影
益保持增长。当年公司通过先后非公开发行两期优           响,购买商品等现金支出使得经营活动现金流呈净
先股 20 亿元、赎回永续债 16.84 亿元,令其他权益        流出状态。2020 年公司虽然通过处置资产以及赎回
工具投资同比增长 2.99 亿元。2020 年公司加上回          理财产品使投资活动现金流入增多,但同期构建固
购股份支付资金 3.00 亿元(不含交易费用)后,共         定资产、无形资产等支付的现金及申购理财产品支
计分配现金股利 12.14 亿元,分红比例较高。受益          付的现金同比增长,令投资活动现金持续净流出且
于所有者权益的增大,2020 年以来公司资产负债率          保持一定规模;2021 年一季度申购理财产品支付的
和总资本化率小幅降低。                                 现金较少,令投资活动现金净流出规模较低。2020


www.ccxi.com.cn                                   12     九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                                     China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


年公司筹资活动现金净流出同比大幅下降,主要系                                      受限资产方面,受限资产方面,截至 2020 年
公司当年偿还债务、分配股利、利润或偿付利息支                                  末,公司受限资产账面价值为 84.74 亿元,其中货
付的现金同比大幅降低所致;2021 年第一季度公司                                 币资金 66.27 亿元,受限资产占期末总资产的比重
筹资活动现金流转为净流入。                                                    为 10.48%。

     2020 年公司盈利能力和经营获现能力增强令                                      股权质押方面,截至 2021 年 6 月 10 日,公司
各项偿债指标均有所强化。此外,融资成本降低亦                                  控股股东楚昌投资及一致行动人累计质押 4.33 亿
令 EBITDA 和经营活动净现金流对利息的覆盖能力                                  股,占其所持股份比例为 47.79%,占公司总股本的
同比增强;总债务规模增速低于 EBITDA 增速令相                                  23.11%,质押比例持续下降,中诚信国际将对公司
关偿债指标有所强化;货币资金同比增速大于短期                                  股权质押情况保持持续关注。
债务令货币资金对短期债务的覆盖能力有所增强,                                      截至 2020 年末,公司无对外担保、不存在重大
但仍无法完全覆盖。受公司现阶段业务模式的影                                    法律诉讼或仲裁事项。
响,2021 年第一季度经营活动现金流转负以及短期
                                                                                  过往债务履约情况:根据公开资料及公司提供
债务规模持续增长令相关偿债指标有所弱化。
                                                                              的企业信用报告和相关资料,截至 2021 年 5 月 11
 表 9:近年来公司现金流及偿债指标情况(亿元、X)
                                                                              日,公司在公开市场无信用违约记录,借款均能够
                             2018       2019      2020     2021.3
经营活动净现金流              12.22      27.68     34.44        -24.22        到期还本、按期付息,未出现延迟支付本金和利息
投资活动净现金流             -15.18      -12.40   -12.75         -4.43        的情况。
筹资活动净现金流              22.51      -28.42    -1.84         1.94
EBITDA 利息保障倍数            3.55       3.16      5.57            --        外部支持
经营活动净现金流/利息支出      1.37       2.13      3.24            --
总债务/EBITDA                  9.63       7.67      6.08            --
                                                                              公司系实际控制人刘宝林名下的最核心企业,其对
经营活动净现金流/总债务        0.04       0.09      0.10        -0.27*
货币等价物/短期债务            0.49       0.43      0.52         0.39         公司的支持意愿很强,但对当地政府和金融机构等
注:带*指标已经年化处理。                                                     资源协调能力一般;疫情期间,公司作为武汉市和
资料来源:公司财务报表,中诚信国际整理
                                                                              湖北省防控新冠疫情指挥部指定的医疗物资保障
     从存续债分布来看,截至报告出具日,公司
                                                                              单位,在贷款及发债等融资方面享受一定的优惠利
2021 年无债券到期。
                                                                              率和贴息政策支持
 表 10:截至报告出具日公司存续债到期分布情况(亿元)
                    2021              2022               2023                     公司控股股东为楚昌投资,实际控制人为自然
  到期金额            -               14.99              2.00                 人刘宝林,其通过楚昌投资下属企业从事药品流
注:假设永续债到期赎回,可转债不转股。
                                                                              通、医药制造、精细化工、水产品加工、农牧业和
资料来源:公开资料,中诚信国际整理
                                                                              房地产等业务,其中非医药业务整体规模较小,九
充足的备用流动性和畅通的融资渠道为偿债提供
                                                                              州通为其控制的最核心企业,其对公司的支持意愿
支持;控股股东股权质押比例持续下降
                                                                              很强。实际控制人通过参与定增、认购发行债券、
     银行授信方面,截至 2021 年 3 月末,公司共                                为融资提供担保等方式为公司经营发展提供了支
获得授信总额 507.17 亿元,其中未使用额度为                                    持,但其自身资源及对当期政府和金融机构等资源
188.42 亿元,同比均有所增加。此外,公司是 A 股                                协调能力一般。同时,疫情期间,公司作为武汉市
上市公司,具有畅通的资本市场融资渠道,财务弹                                  和湖北省防控新冠疫情指挥部指定的医疗物资保
性较强,2020 年公司完成非公开发行两期优先股,                                 障单位,在贷款及发债等融资方面享受一定的优惠
融资 20 亿元。                                                                利率和贴息政策支持,2020 年公司在疫情期间共获



www.ccxi.com.cn                                                          13    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                          China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


得各机构优惠融资支持资金 98.60 亿元。

评级结论
    综上所述,中诚信国际维持九州通医药集团股
份有限公司的主体信用等级为 AA+,评级展望为稳
定;维持“九州转债”的债项信用等级为 AA+。




www.ccxi.com.cn                                14   九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                              China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


附一:九州通医药集团股份有限公司股权结构图及组织结构图(截至 2021 年 3
月末)




                               主要子公司
                                 直接持股比例(%)                              业务性质

 山东九州通医药有限公司                 100                                     医药批发
 九州通医疗器械集团有限公司             77.54                                医疗器械批发
 河南九州通医药有限公司                 100                                     医药批发
 北京九州通医药有限公司                 97.26                                   医药批发
 广东九州通医药有限公司                 100                                     医药批发




www.ccxi.com.cn                    15   九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                               China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.




资料来源:公司提供




www.ccxi.com.cn      16   九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                             China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.



附二:九州通医药集团股份有限公司财务数据及主要指标(合并口径)
           财务数据(单位:万元)                  2018                   2019                  2020                          2021.3
货币资金                                             1,269,951.74          1,217,133.92             1,480,925.06                1,185,623.53
应收账款净额                                         2,071,549.20          2,291,320.11             2,507,700.30                2,994,785.25
其他应收款                                            439,364.95            460,879.42               524,474.37                   471,061.97
存货净额                                             1,389,120.21          1,407,154.89             1,477,522.59                1,534,317.55
长期投资                                              180,708.03            256,169.93               372,311.27                   416,505.22
固定资产                                              518,394.10            536,094.98               573,111.95                   568,834.22
在建工程                                               84,427.15            114,431.44               168,204.29                   190,405.72
无形资产                                              128,030.14            219,800.23               225,741.04                   223,753.06
总资产                                               6,667,425.34          7,114,776.50             8,082,384.37                8,223,159.91
其他应付款                                            351,021.20            363,430.11               355,558.61                   357,836.42
短期债务                                             2,877,548.99          2,868,995.40             3,279,429.59                3,400,136.62
长期债务                                              162,557.57            272,367.82               320,491.85                   189,771.94
总债务                                               3,040,106.56          3,141,363.21             3,599,921.44                3,589,908.56
净债务                                               1,770,154.82          1,924,229.30             2,118,996.38                2,404,285.03
总负债                                               4,629,225.13          4,918,005.76             5,520,687.98                5,588,541.00
费用化利息支出                                         88,912.18            124,045.01               102,744.41                               --
资本化利息支出                                                    -              5,609.64                3,442.50                             --
所有者权益合计                                       2,038,200.21          2,196,770.75             2,561,696.39                2,634,618.92
营业总收入                                           8,713,635.86          9,949,707.74           11,085,951.41                 3,262,893.17
经营性业务利润                                        183,084.85            226,261.21               309,382.39                     72,914.19
投资收益                                                   5,508.85          13,979.93                  13,993.93                    4,853.36
净利润                                                138,147.14            178,148.31               338,508.24                     79,038.22
EBIT                                                  271,992.35            355,789.86               536,146.24                               --
EBITDA                                                315,624.23            409,462.72               591,808.85                               --
经营活动产生现金净流量                                122,202.32            276,787.30               344,388.41                  -242,150.50
投资活动产生现金净流量                               -151,826.27           -124,035.33              -127,488.27                    -44,330.67
筹资活动产生现金净流量                                225,078.26           -284,197.40                -18,353.94                    19,418.51
资本支出                                              181,483.26            119,218.10               145,707.93                     34,656.50
                  财务指标                          2018                  2019                   2020                        2021.3
营业毛利率(%)                                                  8.63                  8.75                    8.97                          7.80
期间费用率(%)                                                  6.40                  6.44                    6.14                          5.72
EBITDA 利润率(%)                                               3.62                  4.12                    5.34                             --
总资产收益率(%)                                                4.58                  5.16                    7.06                             --
净资产收益率(%)                                                6.92                  8.41                  14.23                        12.17*
流动比率(X)                                                    1.29                  1.28                    1.29                          1.25
速动比率(X)                                                    0.98                  0.98                    1.00                          0.96
存货周转率(X)                                                  6.11                  6.49                    7.00                        7.99*
应收账款周转率(X)                                              5.00                  4.56                    4.62                        4.74*
资产负债率(%)                                                 69.43                 69.12                  68.31                         67.96
总资本化比率(%)                                               59.86                 58.85                  58.42                         57.67
短期债务/总债务(%)                                            94.65                 91.33                  91.10                         94.71
经营活动净现金流/总债务(X)                                     0.04                  0.09                    0.10                       -0.27*
经营活动净现金流/短期债务(X)                                   0.04                  0.10                    0.11                       -0.28*
经营活动净现金流/利息支出(X)                                   1.37                  2.13                    3.24                             --
经调整的经营活动净现金流/总债务(%)                             0.78                  5.06                    7.31                             --
总债务/EBITDA(X)                                               9.63                  7.67                    6.08                             --
EBITDA/短期债务(X)                                             0.11                  0.14                    0.18                             --
EBITDA 利息保障倍数(X)                                         3.55                  3.16                    5.57                             --
EBIT 利息保障倍数(X)                                           3.06                  2.74                    5.05                             --
注:1、2021 年一季报未经审计;2、中诚信国际在分析时将公司计入“其他流动负债”中的短期融资券及超短期融资券调至短期债务;3、将合同负
债计入预收账款,将研发费用计入管理费用,将信用减值损失计入资产减值损失;4、带 *指标已经年化处理。




www.ccxi.com.cn                                                   17   九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                               China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


附三:基本财务指标的计算公式
                      指标                                                            计算公式
           现金及其等价物(货币等价物)          =货币资金(现金)+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
           长期投资                              =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
                                                 =短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付
           短期债务
    资                                           票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
    本
    结     长期债务                              =长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项
    构     总债务                                =长期债务+短期债务
           净债务                                =总债务-货币资金
           资产负债率                            =负债总额/资产总额
           总资本化比率                          =总债务/(总债务+所有者权益合计)
           存货周转率                            =营业成本/存货平均净额
    经
    营     应收账款周转率                        =营业收入/应收账款平均净额
    效                                           =应收账款平均净额×360 天/营业收入+存货平均净额×360 天/营业成本-应付账款平
    率     现金周转天数
                                                 均净额×360 天/(营业成本+期末存货净额-期初存货净额)
           营业毛利率                            =(营业收入—营业成本)/营业收入
           期间费用率                            =(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)/营业总收入
                                                 =营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提
           经营性业务利润
                                                 取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益
    盈
    利     EBIT(息税前盈余)                    =利润总额+费用化利息支出
    能     EBITDA(息税折旧摊销前盈余)          =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
    力
           总资产收益率                          =EBIT/总资产平均余额
           净资产回报率                          =EBIT/所有者权益合计平均值
           EBIT 利润率                           =EBIT/当年营业总收入
           EBITDA 利润率                         =EBITDA/当年营业总收入
           资本支出                              =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
           经调整的经营活动净现金流(CFO-
                                                 =经营活动净现金流(CFO)-分配股利、利润或偿付利息支付的现金
           股利)
    现                                           =经营活动净现金流-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-分配股
    金     FCF
    流                                           利、利润或偿付利息支付的现金
                                                 =经营活动净现金流-(存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增
           留存现金流                            加)-(分配股利、利润或偿付利息所支付的现金-财务性利息支出-资本化利息支
                                                 出)
           流动比率                              =流动资产/流动负债
    偿     速动比率                              =(流动资产-存货)/流动负债
    债
    能     利息支出                              =费用化利息支出+资本化利息支出
    力     EBITDA 利息保障倍数                   =EBITDA/利息支出
           EBIT 利息保障倍数                     =EBIT/利息支出
注:“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》(财会[2018]15 号),对于已执行新金融准则的企业,长期投资计算公式为:
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。




www.ccxi.com.cn                                                   18    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)
                                                                                          China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.


附四:信用等级的符号及定义
      主体等级符号                                                        含义
          AAA              受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
           AA              受评对象偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。
            A              受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
          BBB              受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
           BB              受评对象偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
            B              受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
          CCC              受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
           CC              受评对象在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。
            C              受评对象不能偿还债务。
注:除 AAA 级,CCC 级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

   中长期债券等级符号                                                     含义
          AAA              债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。
           AA              债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。
            A              债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。
          BBB              债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。
           BB              债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。
            B              债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。
          CCC              债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。
           CC              基本不能保证偿还债券。
            C              不能偿还债券。
注:除 AAA 级,CCC 级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

    短期债券等级符号                                                      含义
           A-1             为最高级短期债券,还本付息风险很小,安全性很高。
           A-2             还本付息风险较小,安全性较高。
           A-3             还本付息风险一般,安全性易受不利环境变化的影响。
            B              还本付息风险较高,有一定的违约风险。
            C              还本付息风险很高,违约风险较高。
            D              不能按期还本付息。
注:每一个信用等级均不进行微调。




www.ccxi.com.cn                                               19    九州通医药集团股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告(2021)

关闭窗口